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人民币汇率演绎基准情形,境内外汇供求延续基本平衡——3月外汇市场分析报告
作者:管涛、刘立品    发布:2023-04-28    阅读:17226次   


 管涛 刘立品 凭澜观涛 2023-04-28 07:00 发表于湖北

分析师:管涛(中银证券全球首席经济学家)

分析师:刘立品

研报发布时间:2023年4月28日

摘 要

3月份,人民币汇率窄幅震荡,总体偏弱;银行结售汇出现小幅逆差;证券投资项下跨境资金流动指标表现不一,但今年以来总体趋于改善;跨境人民币结算占比上升,但对此要理性看待。

3月份,人民币时点汇率升值,但均值汇率下跌,汇率指数出现下行。今年以来,人民币汇率双向波动态势明显,符合我们年初提出的宽幅震荡、略偏强势的基准情形。

3月份,境内外汇供求再现小幅逆差,跨境出行需求增加带动服务贸易结售汇逆差反弹,汇率杠杆调节作用总体正常发挥。

3月份,证券投资项下跨境资金流动指标表现不一,股票通项下资金转为净流出,债券通项下资金转为净流入,不过今年以来总体趋于改善。

3月份,远期购汇履约占比和远期购汇套保比率仍处于低位,显示前期央行对远期购汇征收外汇风险准备金政策的效果持续显现。

3月份,银行代客涉外收付款中人民币占比首次超过美元,但一季度占比仍然低于美元,美元在外币中仍占九成以上,且跨境人民币收付占比主要来自于跨境证券投资。

风险提示:海外金融风险超预期,主要央行货币紧缩超预期,国内经济复苏不如预期

正文


421日,国家外汇管理局发布了20233月份外汇收支数据。现结合最新数据对3月份和一季度境内外汇市场运行情况具体分析如下:


3月份人民币汇率明强实弱,但一季度人民币汇率双向波动态势明显,符合基准情形

美元指数出现明显回落。3月初,美元指数经历小幅震荡,受鲍威尔在国会听证会上的鹰派发言(表示终端利率可能高于此前预期)影响,美元指数在37日出现跳升,38进一步升至105.7,创202212月以来新高此后在美国银行业风险事件冲击下,市场对美联储转向预期加强,美元指数很快回吐了前期涨幅,月末降至102.6,累计下跌2.3%(见图表1)。


人民币汇率总体偏弱。3月份,人民币兑美元汇率先跌后涨,但波幅较小境内银行间外汇市场下午四点半收盘价最低跌至6.9706,最高升至6.82891最大振幅1417个基点,环比回落42%。月末,境内人民币汇率中间价和收盘价分别为6.87176.8713,全月分别累计升值1.2%1.0%同期,离岸人民币(CNH)与在岸人民币(CNY)日均差距由上月+123个基点收窄至+78个基点,显示当月人民币汇率升值主要由在岸市场驱动(见图表2)。不过,当月中间价和收盘价均值分别为6.89796.8982较上月分别贬值了1.0%0.9%(见图表1)。


出口企业财务压力仍在。3月份,人民币汇率滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续上涨。前者涨幅明显收窄,由上月5.0%降至1.2%;后者涨幅连续两个月扩大,由上月2.8%升至4.6%,为20213月以来新高(见图表3)。


多边汇率指数出现下行。3月份,在银行间外汇市场(CFETS)交易的24种货币中,人民币兑10种货币升值(兑美元升值1.2%),兑其他14种货币贬值(相对于避险货币如瑞郎、日元分别贬值1.2%1.3%,兑英镑、欧元分别贬值1.5%1.6%)。当月,CFETS人民币汇率指数较上月微跌0.03%,参考BISSDR货币篮子的人民币汇率指数下跌0.2%;国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌0.2%1.3%(见图表4)。


去年底我们在中银证券2023年年度策略会上指出,今年人民币汇率面临三种情形,其中基准情形是,如期完成“三稳”工作,人民币汇率或将是宽幅震荡略偏强势的行情[1]现在看来,今年一季度人民币汇率正在演绎基准情形下的行情,即经济运行整体转好,但基础还有待进一步稳固。1月份,人民币汇率延续了去年底的反弹行情,出现“强预期、弱现实”下的股汇共振,较2022年11月初低点最多反弹了8、9%;2月份之后进入预期兑现期,随后陆续发布的经济数据和政策喜忧参半,人民币汇率冲高回落,从6.7一度跌至7.0附近,最多回撤了4、5%,此后在6.9附近窄幅震荡。一季度,美元指数累计下跌0.9%,人民币汇率中间价累计升值1.4%,中间价均值环比上涨3.5%,国际清算银行编制的人民币名义有效汇率指数上涨1.0%,实际有效汇率指数则下跌0.6%(见图表1、4)。

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3月份境内外汇供求再现小幅逆差,汇率杠杆调节作用总体正常发挥

银行结售汇再次出现小幅逆差。3月份,银行即远期(含期权)结售汇(以下简称银行结售汇)由上月顺差214亿美元转为逆差39亿美元,上次逆差出现在202210月,为13亿美元。其中,银行即期结售汇继续保持逆差,由上月19亿美元增至159亿美元(银行自身结售汇逆差由35亿美元收窄至4亿美元;代客结售汇由顺差17亿美元转为逆差155亿美元);远期净结汇累计未到期额继续增加,环比增幅由上月207亿美元收窄113亿美元;未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增幅由25亿美元收窄至6亿美元;三者分别贡献了银行结售汇总差额降幅的56%37%7%。一季度,银行即远期(含期权)结售汇顺差合计254亿美元,同比下降24%但环比增长1.28倍(见图表5)。


货物贸易顺收顺差的负向背离进一步扩大3月份,可比口径的货物贸易顺收与顺差背离的负缺口为492亿美元,与海关进出口总额之比为-9.1%,而上月和上年同期占比分别为+2.2%+1.4%,表明资本外流压力有所上升。一季度,货物贸易顺收顺差背离的负缺口累计1012亿美元,同比增加321%,顺收顺差的负缺口与海关进出口总额之比的负值由上年同期的1.6%升至7.0%,但小于上季度的8.2%(见图表6)。


跨境出行需求增加带动服务逆差反弹。202211月以来,随着疫情约束逐渐消除,跨境出行人数持续增加,3月份民航国际航线客运量升至109万人,为20202月全球疫情爆发以来最高。因此,3月份服务贸易涉外收付款逆差由上月43亿美元升至92亿美元,为20209月以来新高;结售汇逆差由上月29亿美元升至126亿美元,为20204月以来新高,贡献了银行代客结售汇差额降幅的57%。一季度,服务贸易涉外收付逆差193亿美元,同比增长67%,其中涉外收入下降14%,支出下降4%;服务贸易结售汇逆差合计267亿美元,增长95%,其中结汇增长1%,付汇增长24%(见图表7)。当季,海关口径的货物顺差2047亿美元,同比增长33%,但由于服务逆差反弹,国际收支口径的货物和服务净出口合计(即外需)对经济依然为负贡献1.3%,拖累同期经济增长0.06个百分点。


市场主体购汇动机强于结汇意愿不同于2月份境内外汇市场价跌量升背后的“结汇潮”现象,3月份人民币汇率收盘价均值环比下跌,境内银行间市场即期询价日均成交量由上月370亿美元升至407亿美元(见图表8),不过市场结汇意愿环比降幅较大,购汇意愿较为稳定,剔除远期结售汇履约的收汇结汇率与付汇购汇率差额由上月-1.4个百分点扩大至-11.7个百分点。今年一季度各月,市场付汇购汇率持续维持在59%以上,平均为59.3%,较去年前9个月均值高出6.1个百分点,或反映去年9月底央行上调远期购汇外汇风险准备金率,增加了远期购汇成本,推升了市场主体即期购汇需求今年前3个月,远期购汇履约率平均为13.2%,较去年前9个月均值低了6.6个百分点。不过,202211月至20233月,收汇结汇率和付汇购汇率均值分别为51.8%57.8%,与20223月至202210月(前期人民币贬值期间)相比,前者下降4.7个百分点,后者上升3.6个百分点,显示本轮人民币汇率止跌反弹期间,市场主体结汇意愿下降、购汇动机增强,“低买高卖”的汇率杠杆调节作用总体正常发挥(见图表9)。

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3月份证券投资项下跨境资金流动指标表现不一,但今年以来总体趋于改善
3月份,证券投资项下结售汇逆差小幅增加,由上月61亿美元增至84亿美元,不过仍然远小于同期货物贸易结售汇顺差166亿美元;证券投资项下涉外收付款逆差明显收窄,由上月104亿美元降至28亿美元(见图表1011)。

3月份,陆股通项下(北上)累计成交额由上月93亿元增加至354亿元,略高于202212月的成交额,全月23个交易日中有17个交易日为净流入,但由于港股通项下(南下)资金净流入规模增幅明显,由上月74亿元增至590亿元,创202211月以来新高,全月23个交易日中只有1个交易日出现净流出,因此陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后,股票通项下资金在连续4个月的净流入之后转为净流出236亿元(见图表12)。

3月份,债券通项下跨境资金继续改善,境外机构由此前两个月分别减持1065亿、763亿元人民币债券转为增持35亿元,是20222月以来第二次净增持,不过规模远小于202212月份的579亿元。上清所数据显示,境外机构净增持规模由上月81亿元增加至336亿元,主要贡献项是同业存单,净增持规模由82亿元增至420亿元。中债登数据显示,境外机构净减持规模由上月844亿元收窄至301亿元,其中国债净减持规模由657亿元收窄至278亿元,政策性银行债出现2022年以来首次净增持,当月净增持3.4亿元(见图表13

今年以来,证券投资项下跨境资金流动形势总体趋于改善。一季度,证券投资涉外收付款合计顺差46亿美元,此前四个季度则为持续逆差,同期结售汇差额时正时负但金额总体较小,一季度由上季度顺差16亿美元转为逆差57亿美元。一季度,股票通项下资金由此前连续两个季度净流出转为净流入1191亿元;债券通项下境外机构合计净减持人民币债券1793亿元,仅次于2022年二季度的减持规模,但主要是1月份减持规模较大,23月份出现明显改善。

需要指出的是,股票通、债券通数据不能完全反映外资持有人民币金融资产的变动情况,因为外资还可以通过合格境外投资者(QFII/RQFII)等渠道投资中国市场。2022年陆股通项下全年净流入130亿美元,而国际收支口径的证券投资负债方的股权投资净流入为344亿美元。这意味着,不能忽视陆股通之外其他渠道的外资流动情况。
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外汇风险准备金政策影响仍在持续,远期购汇履约和对冲比率处于低位

3月份, 远期结汇履约占比环比上升3.8个百分点21.2%,创20223月以来新高;远期购汇履约占比环比微降0.3个百分点至12.9%,已经连续四个月下降且低于远期结汇履约占比,显示此前市场主体仍然以防范人民币升值风险为主,同时也反映了20229月底重启远期购汇外汇风险准备金政策的影响(见图表14)。

3月份,境内本外币利差倒挂程度、境内美元/人民币掉期负值环比有所扩大,银行代客远期购汇签约额环比微增2亿美元,小于远期结汇签约额环比降幅39亿美元,因此远期净结汇由上月283亿美元降至243亿美元(见图表1516。当月,远期购汇对冲比率环比下降0.5个百分点至4.7%,接近2020年初的低位;远期结汇对冲比率环比下降3.8个百分点至12.6%,但仍处于历史高位,且显著高于远期购汇对冲比率(见图表17)。

从季度数据来看,2022年二季度以来,远期结汇履约占比季度均值连续位于18%附近,远期结汇套保比率变化也相对较小,今年一季度均值为12.6%;而受远期购汇外汇风险准备金政策影响,远期购汇履约占比、远期购汇套保比率均出现大幅回落,前者自上年三季度高点23.6%降至今年一季度的13.2%,后者自上年三季度高点17.8%回落至今年一季度的4.8%(见图表1417)。
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人民币在跨境收付中占比上升,但不宜低估汇率波动风险

3月份,银行代客涉外收付款中,人民币占比上升至48.6%,占比首次超越美元(46.7%)。一季度,人民币在银行代客涉外收付款中的占比为45.3%,同比上升了4.8个百分点;美元占比49.4%,下降5.1个百分点(见图表18)。特别是货物贸易项下,同期人民币跨境收付与外贸进出口之比为22.7%,同比上升了5.8个百分点,也高于去年全年18.8%的水平,反映跨境贸易以人民币结算的比重进一步上升,有助于更好管理人民币汇率的风险。但是,我们对此要理性看待。虽然跨境人民币使用有助于降低货币错配,却不宜因此低估汇率波动风险[2]

首先,根据人民银行统计,2021年,人民币跨境收付中,经常项目占比较2015年下降38.1个百分点至21.7%,其中货物贸易占比下降37.0个百分点至15.8%;资本项目占比升至78.3%,其中证券投资占比较2017年上升37.4个百分点至58.0%(见图表20)。这意味着,近年来我国跨境人民币结算占比上升主要来自跨境组合投资,主要反映了我国股票通、债券通、两地基金互认、RQFII/QDII(境外合格机构投资者/境内机构投资者)等双向金融开放安排的影响

其次,人民币跨境收付不等于人民币计价货物贸易项下,原始合同可能仍是外币计价。此种情形下,境内主体仍需要承担人民币汇率波动的风险。资本项下,人民币出去之后,如果在境外不能投资人民币计价的金融资产,则需要在离岸市场兑换成外汇,同样要承担汇率波动风险。

再次,即便境外机构直接汇入人民币,投资境内人民币金融资产,对于境内主体而言属于人民币对外负债,不存在货币错配,但对境外投资者来讲,其负债是外币、资产是人民币,仍然存在货币错配。如果外部冲击发生,境外投资者风险偏好下降,并因此减持人民币资产,相关资金要么存放在境内,要么直接以人民币汇出,后者大概率会在离岸市场购汇,影响人民币汇率走势。BIS的研究表明,虽然新兴经济体大力发展本币债券市场,但外部投资者是以美元或其他发达经济体的货币来评估收益和损失,这些资本在面临压力时可能更加反复无常[3]

此外,银行代客外币涉外收付款中,美元占比总体趋于上升,目前仍然在90%以上,今年一季度该比例仍高达90.2%,虽然较去年全年下降了0.6个百分点,却较2015年仍然高出3.4个百分点(见图表19)。这意味着8.11”汇改参考一篮子货币调节以来,银行代客跨境外币收付中,中国企业和居民对美元的集中度是提高而非下降,外币结算币种分散化、多元化依然任重道远。
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风险提示:海外金融风险超预期,主要央行货币紧缩超预期,国内经济复苏不如预期。


注释:

[1] 管涛,2022年12月22日,“经济强货币强:美联储紧缩下半场与中国经济和人民币汇率前瞻”,中银证券2023年年度策略会
另两种情形分别为:乐观情形,超预期完成“三稳”工作,人民币汇率有可能出现趋势性反弹;悲观情形,“三稳”工作不如预期,人民币汇率有可能继续承压。
[2]详见管涛2022年11月29日一财专栏文章《人民币跨境使用与货币错配风险
[3]国际清算银行,Emerging market economy exchange rates and local currency bond markets amid the Covid-19 pandemic,2020-04-07