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疫后经济复苏——金融变局
作者:彭文生    发布:2023-05-04    阅读:15868次   


 国际货币研究所 IMI财经观察 2023-05-02 08:12 发表于北京




导读

3月30日,由中国人民大学国际货币研究所(IMI)和中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的第204期大金融思想沙龙线上成功举办,主题为“欧美金融机构危机与美国货币政策分析”。中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生出席沙龙并发表主题演讲。他首先分析了近期欧美银行业风险事件背后的原因、未来的演变及其对经济的影响,之后阐述了上述事件对中国的含义,最后针对上述风险事件发表了对未来金 融结构、监管等方面可能发展路径的影响。

以下为嘉宾发言全文:

我的题目是《疫后经济复苏:金融变局》。所谓金融变局,既要讨论其短期内的含义和借鉴意义,比如在新冠疫情后这段特殊时间内,对中国经济发展的短期影响,同时也要考虑背后更深刻的背景,包括对金融、经济发展的长期含义。具体而言,今天我讲的内容分三部分。第一部分:分析最近欧美银行业风险事件背后的原因、未来的演变,及其对经济的影响;第二部分:从出口和宏观经济政策两个渠道分析近期欧美银行风险事件对中国经济发展的含义;第三部分:关于欧美银行风险事件对未来金融的发展,包括金融结构的变化、对金融监管潜在影响的思考。


01

近期欧美银行业风险事件背后的原因、未来的演变及其对经济的影响


首先,我们要看到金融变局的背后是全球宏观环境大逆转。过去十几年间,全球通胀处在较低水平,主要经济体的利率也较低,欧美甚至接近零利率。此后,我们看到疫情之后通胀明显上升,很多人认为欧美甚至全球通胀中枢将会抬升。在此背景下,利率水平相较过去有了阶梯式的上升,这必然对金融市场和银行体系有非常重要的含义。在这个背景下,我们对近期欧美银行风险事件背后的原因、影响经济的渠道和未来的演变加以分析。从逻辑上看,传导的链条可以概括为:从银行危机到经济衰退,与之对应的是从货币紧缩到信用紧缩。

近期关于硅谷银行到瑞士信贷等银行业风险事件的分析报告、媒体报道和市场讨论很丰富。总结来讲,这背后既有单个金融机构本身的问题,也有整体宏观环境的问题,包括两个方面:

1、欧美货币政策从极度宽松到急剧紧缩

货币环境从极度宽松到急剧紧缩可以从量价两方面理解。第一,数量(货币供给角度):2020年,为应对新冠疫情,美国M2一年增加近20%,多个月份的M2同比增速超20%,这是二战后少有的现象。在如此大幅度的货币宽松之后,紧接着是急剧的紧缩,体现为财政赤字的大幅减少、美联储量化宽松的减量和去年以来的量化紧缩。不仅美联储缩表,还带动整个银行体系缩表,银行体系存款随之减少。虽然近期硅谷银行存款流失的背后有结构性的问题,但从更大的宏观背景看,还是因为美联储缩表导致的银行体系存款减少。

第二,价格(货币需求角度):货币需求一个重要的特点是与利率有关。美国的短期利率在2020年降到零附近,但最近一年内,联邦基金利率上升到接近5%,这种幅度的短期利率上升也是过去几十年内没有的。货币利率上升意味着安全资产的回报上升,必然对非安全资产或者风险资产的价格带来冲击。原因有两方面:安全资产(尤其是M2)的供给收缩,安全资产的需求增加。此外,还需要关注利率风险。美国商业银行持有的证券(如股票、国债、MBS)占总资产的比例在2020年以来上升到过去几十年最高水平,因此在大幅度利率上升背景下,银行机构的利率风险也大幅抬升。

2、监管制度及环境的转变

硅谷银行事件中,2018年监管放松的作用值得关注。2008年次贷危机之后,在巴塞尔协议Ⅲ框架下,全球加强金融监管,银行定期压力测试受到特别重视,同时对银行的资本金和流动性要求也得到明显加强。然而,2018年特朗普政府推动对银行的监管放松,其中一个重要措施是把银行压力测试的门槛从过去银行总资产500亿美元提高到2500亿美元。监管放松的理由是之前严格监管措施给美国中小银行和区域银行带来很大的监管成本,不利于中小银行服务本地社区经济。回过头看,,特朗普政府对银行业监管的政策放松有较大影响,硅谷银行在2020年和2022年年底的总资产分别是1000亿多一点和2000亿多一点,均未达到2500亿美元的门槛,导致按照放松之后的监管要求,硅谷银行不被包含在定期压力测试的银行清单中。一个合理的猜测是,如果按照过去的门槛要求,监管机构或更容易发现硅谷银行存在的问题。因此,硅谷银行倒闭案发生后,很多人提出要追究政治责任,这将迫使美联储反思监管上的错漏,并思考未来如何加强监管。
不过,也不能简单地说特朗普政府的放松监管不对,因为这里面确实有一个如何处理好中小银行和区域性银行的监管成本的问题。大银行由于规模较大,平均到每单位的监管成本较低,可承担总量更高的监管成本,但小银行就面临更多的平衡问题。
此外,瑞士信贷事件背后也有特殊因素,与地缘政治有关。瑞士有两个系统性重要金融机构,因为瑞士是中立国,对客户隐私、客户权益的保护受到全球社会认可。然而俄乌冲突之后,瑞士很快站在美国的立场加入对俄制裁,这必然使得全球高净值客户对瑞士银行能否真正的保护客户利益产生质疑。虽然很难评估上述因素对瑞士信贷有多大影响,但从长远角度看这是不可忽视的因素。
在硅谷银行、瑞士信贷等风险事件发生以后,政府部门,从财政部到中央银行,都采取了非常及时的、很积极的措施来处置。具体而言,这些措施基本上包括两方面:政府提供了某种形式的担保(美国政府甚至提供了对银行存款的隐性全额担保)及央行提供紧急流动性。例如瑞士政府在促成瑞银兼并瑞信过程中,也包含了政府提供的对未来可能损失的担保和中央银行的流动性支持。这些措施对稳定市场的恐慌情绪有很大帮助,因为银行的存在本质上就是信心问题,而政府信用超过任何私人机构的信用,所以政府部门的干预对风险事件的化解是强有力的。但是银行业风险问题也不是有了政府全面担保就无需担心,因为这些政府处置措施也带来了关于道德风险、社会公平等方面的巨大争议,未来需要特别关注。

3、未来演变:从货币紧缩到信用紧缩

目前情况下,未来的演变可以概括为从货币紧缩到信用紧缩。在硅谷银行出事前,美国只有货币紧缩,即前文提到的货币供给减少、利率上升带来的货币需求上升。从各种指标上看,直到最近货币紧缩还尚未体现为信用紧缩,目前为止经济仍然比较强劲,失业率、通胀、消费等宏观指标尚且乐观。然而,银行风险事件的发生加速了从货币紧缩到信用紧缩这一传统货币政策变化传导机制的实现。具体而言:

一是银行贷款能力和意愿下降,这背后不仅是传统的货币紧缩导致的,中小银行还面临存款转移等特殊问题。过去几周中小银行到大银行的存款转移量较大,虽然这些银行可通过美联储贴现窗口或银行定期融资计划借钱来应对储户提款,但从美联储贷款利率接近5%,远高于银行存款利率,因此中小银行面临利差收窄问题,盈利减少意味着他们要么补充资本金、要么惜贷,即减少贷款供给或提高贷款利率,由此会带来实体经济尤其是中小企业融资条件的收紧。

二是监管趋严。除了对2018年放松监管的反思,还有本次政府救助(甚至到了政府对存款全面担保的地步)会带来非常大的社会政治压力的倒退风险。虽然美国财政部长耶伦表示救助硅谷银行等行动没有花纳税人的钱,但因为银行在西方国家是公私合营机构,所以这种解释很难有说服力。所谓公私合营,就是银行的商业运作受到政府的监管深度干预,而不是独立的商业运作。政府的深度参与,一方面体现为政府的参与,另一方面体现为政府兜底、让其他银行帮助小银行,这种行为会减少整个银行体系的盈利,不能说这与纳税人的利益完全不相关。所以它必然带来社会的政治压力,公众认为银行体系有政府的兜底就应该接受政府严格的监管。

综上,美国中小银行利差收缩带来贷款能力和意愿的下降和未来的监管加强相结合,这意味着实体经济会面临融资条件紧缩,即信用紧缩,而这将带来加剧美国经济衰退的动能。尤其是从历史回顾角度看,美国这一轮金融周期从2012年左右开始,已经历将近十年的上行,现在可能将要走入信用周期的下行阶段。在此过程中,必然有信用风险释放,即贷款坏账引发的金融风险事件。目前为止,欧美银行风险事件不是信用风险事件,而是货币紧缩带来的风险事件,所以即使最近的问题因为政府的兜底而稳定住了,我们仍需要重视未来一两年甚至更长时间内信用风险的进一步释放。

目前平衡货币稳定和金融稳定的矛盾相对于2008年更为严峻,因为当前情况与2008年有所不同。2008年的情况比较清晰,在信用紧缩背景下必然要求货币政策放松,背后的逻辑是信用紧缩本身对经济降温有帮助,货币紧缩的必要性就下降了。但近期美国的通胀处在较高水平,即便是信用紧缩带来了总需求下降,也很难确定它是否下降得恰到好处。并且,在滞胀压力下,通胀预期较高(大家意识到在成本较高的情况下,物价对需求的弹性与过去不同了),货币放松会抬升通胀预期进而对通胀产生影响,这不利于美联储控通胀的目标。那么,面临美国金融周期下行、信用风险释放的挑战,应该如何平衡货币稳定(控通胀)和金融稳定(防止金融风险扩散)?

这就是过去十年,我一直在讲的要区分外生和内生货币,这本质上就是要区分货币稳定和金融稳定两个目标。其中,内生货币是经济活动本身产生的货币,具有典型顺周期性,即经济活动强的时候货币量增长比较快,经济活动弱的时候货币量增长比较慢,主要原因是经济活动强的时候信贷需求比较强,导致银行存款增加、货币供给增加。而外生货币不是经济本身的动能所产生的货币,与内生货币的顺周期不一样,外生货币很多时候是逆周期的,体现为所谓的逆周期调控。典型的外生货币和财政有关,财政支出即货币投放,直接财政赤字货币化或是美国在2018年以来特别是疫情以来财政发放国债来融资、量化宽松购入国债等操作也带来货币投放,而税收即货币回笼。

外生货币和内生货币对经济的影响有所不同,前者不利于货币稳定,而后者不利于金融稳定。内生货币涉及金融稳定的原因在于,因为银行贷款需要偿还,所以它对虽然对实体经济有一定促进作用,但不如财政政策的效果大。并且,内生货币和房地产(作为信贷的抵押品)结合时,呈现中周期的波动,即顺周期性持续的时间长、强度高,一个完整的信用周期大约持续15-20年,在此之后才会暴露出问题。内生货币投放的最终约束是债务,当支撑不住过高的债务时,就会发生被迫债务重组或风险事件,甚至是爆发金融危机。

外生货币涉及货币稳定,外生货币的投放(比如减税、转移支付、政府采购、对公务员支付工资等)对私人部门来说是免费的,可以真正增加私人部门的收入和净资产,使资源从政府向私人部门转移,所以它对消费和实体投资的促进作用大于贷款(内生货币投放),投放过多可能导致通胀。与内生货币的中周期波动不同,外生货币投放对应着短周期的经济波动。

现实中往往是内生和外生货币投放两者混合,但不同的阶段重要性不同。中国一直还是信贷投放货币,带来的就是债务问题,例如过去一两年房地产开发企业的债务问题非常突出。但对美国而言,在2008年之前金融自由化的时代,主要是通过信贷投放货币。2008年以后,尤其是新冠疫情期间,财政投放货币在美国的重要性大幅增加。

过去一段时间,美国出现了由外生货币变化所带来的商业银行缩表,也可以理解为美联储缩表驱动商业银行缩表,但这种商业银行缩表不是银行信贷紧缩,而完全是外生货币超发后回调导致的结果。实际上,美国的内生货币从2013年触底以后是上升的,即信用在扩张以支持经济。特别要提醒一下,据我们估算从1970年代到2008年,每次美国金融周期的上行扩张幅度都大于上一次,背后的原因是全球金融自由化,即金融监管放松、经济金融化程度趋于提高,导致金融扩张的顺周期性越来越强。而2008年美国金融监管加强后,金融周期扩张的幅度明显趋于温和,这一方面反映了金融监管的加强,另一方面反映了财政的扩张,即外生货币对货币总供给的补充。

从结果上来看,财政扩张过快带来通胀,引发美联储的迅速加息和近期的银行风险事件。往后看,这要么带来金融监管加强、要么引发金融风险事件,这必然导致本次金融周期不会像上次扩张那么厉害。所以我的基本判断是:由于近期银行业风险事件的发生,美国本次金融周期扩张可能已接近顶部,接下来可能进入下半场的信用紧缩调整。从市场情绪上看,通过观察信用利差、股权风险溢价等指标,可以发现美国国债利差处于过去十几年最低水平,但仍高于2008年金融危机前的水平。市场虽没有像2008年金融危机之前那么乐观,但现在也是金融危机以来最乐观的时候,这意味着未来存在投资者信心转向、信用紧缩的风险。

讲到信用紧缩有一个问题,美联储近期为救助银行在进行扩表操作,去年以来缩表规模的2/3都被回吐了,但这并不意味着信用紧缩问题得以完全解决。传统的缩表(QT)和近期美联储的银行定期融资计划(BFTP),即便在数量上可以做到相等,但效果上也不能相互抵消。这是因为,传统的缩表(QT)最终结果等同于美联储卖出国债、收回现金,导致银行存款减少、美联储持有的国债减少,非银行部门体现为把银行存款变成了国债。这种结果加剧了银行体系的不稳定性,因为存款减少了。但银行定期融资计划推动的扩表其实是美联储在和银行打交道,而非像QT一样和非银行部门打交道,因此扩表不增加非银部门的存款,它只是增加了银行的准备金和对央行的负债。从总量来看,这没有增加整个银行体系的存款。综上,QT和BFTP的效果不能完全抵消,也不能扭转信用紧缩局面。因此,BFTP下的银行扩表并非是强制性的,而是自愿的,表现为银行面临问题时可以向美联储融资。如前所述,这导致相关银行的利差缩小,由此带来小银行的信用紧缩压力,从而加大了其长远的不稳定性。因此,美国经济未来的发展路径可以总结为:从货币紧缩到信用紧缩、从利率风险到信用风险。

总结一下,从美国的情况来讲,政府兜底有利于稳定信心、避免短期系统性问题,但是不能解决长期的问题,长期来看美国将从货币紧缩进入到信用紧缩,美国经济陷入衰退也是大概率事件。

02

近期欧美银行业风险事件对中国经济发展的含义


目前,中国已经处在金融周期的下行周期,所以和美国不同,应关注中国的财政扩张和央行扩表。

欧美银行危机对中国的含义有三点:1)出口压力;2)欧美的风险溢价上升、信用紧缩,对中国内部宏观政策放松空间的影响;3)结合中国自身金融周期、地产和地方债务问题,思考美国本次银行危机对我们的启示。

过去一年多,虽然中国M2增速加快,但内生的信贷需求偏弱,因为疫情冲击加剧了中国金融周期的下半场调整。2017年金融会议加强监管以来,中国金融周期出现调整,体现在地产价格下行、地产债务风险暴露、家庭和企业部门杠杆率过去几年企稳。中国的房地产贷款、开发贷、按揭贷款占新增贷款的比例在2017年金融工作会议之前超过40%,但最新数据显示,2022年12月该比例仅为4%左右,是一个非常急剧的紧缩。但由于政策性金融成为主力,因此信贷总量本身还在加速增长。

房地产行业债务风险的暴露没有带来问题,正是因为财政及准财政对中国货币投放的重要性明显上升,例如政策性金融属性的基建、制造、普惠、绿色四项占新增贷款的比例从2019年的30%左右升到现在的64.8%。从具体操作上看,首先2022年下半年以来商业银行购买政府债券、增加对政府债权,另一方面中央银行新增的货币工具,这两项加起来对M2的贡献超过了40%。总结而言,中国处于金融周期下行阶段,财政和准财政投放货币力度加大、外生货币的重要性在上升,这和美国最近的外生货币紧缩形成了鲜明的对比。

近几个月,央行通过新的结构性货币政策工具,尤其是PSL进行扩表。从央行、银行、非银行的第一轮政策的效果来看,央行资产端的再贷款和PSL,负债端的准备金均有所增加。与此同时,银行在央行的准备金和存款增加,而实体部门存款和负债也相应增加。中国央行扩表增加了银行体系的稳定、增加了非银行部门的安全资产(如存款),对经济和资产配置的影响在往有利于实体投资和风险资产的方向发展,这有利于促进中国经济复苏。

总而言之,目前中美出现金融周期的分化,外生货币所处阶段也有明显差异。美国未来将进入经济衰退,而中国将进入经济复苏。

03

改善金融结构:欧美银行业风险事件对未来金融发展的潜在影响


2008年次贷危机之后,金融行业、公共政策部门和学术界对过去四十年金融自由化的宏观政策框架进行反思,带来了一些正向调整,包括加强金融监管。但是这个反思并不彻底,比如特朗普在2018年就放松了对银行体系的监管力度。这次的欧美银行危机实际上将带来对过去四十年金融自由化的反思的延续和加强。

过去四十年,金融自由化的一个重要理论基础是新古典经济学或新凯恩斯学派,以前者为主。这一理论的一个基本假设就是货币中性。判断货币供给是否过多的唯一标准是通胀,如果通胀不高,货币发多了也没关系,因为这是经济的内在要求。此外,该理论还强调金融市场有效论,金融市场有效地将储蓄配置到投资项目上,所以债务多了也没关系,因为它是有效的金融中介工具。

在这样一个理论基础上,宏观政策框架就体现为通胀目标制和浮动汇率制。对内采取通胀目标制,因为货币超发带来的唯一问题就是通胀,只要把通胀控制住,就能实现宏观经济稳定。对外则采取浮动汇率制,国际收支不平衡通过市场价格机制,即汇率波动加以调节,而非通过政府政策的干预。这一过去四十年主流的宏观政策框架带来的结果,一个是全球化,以中国加入全球经济为最主要的标志。一个是金融化,经济活动越来越多通过金融工具、金融交易来实现,重要的标志就是美国。

不过现实中,浮动汇率制对国际收支的调节作用有限,因为汇率本身有较强的顺周期性,汇率波动本身会加剧国际收支得不平衡。针对这一问题,解决的方法还是金融,即美国给全世界提供安全资产和融资。所以,不是汇率波动而是金融,起到了调节国际收支不平衡的作用。从现象上看,宏观层面上体现为通胀较低,金融风险加大和贫富分化。

但现在我们需要反思:第一,货币并不是中性的,不能光看通胀来判断货币是否超发;第二,逆全球化;第三,去金融化,通胀上升导致利率上升,利率上升导致金融资产的估值下降,带来去金融化。从政策层面看,去金融化基本体现在金融监管、货币政策、财政政策这三个工具。前面提到的M2变化的两个来源(财政和银行信贷),财政体现为财政政策和货币政策的协同,信贷体现为货币政策和金融监管的协同。财政和信贷哪个在货币发行中起主导作用,实际上就是上述三个政策工具之间的协同平衡。因此,所谓的去金融化,就是要使信贷的重要性下降,财政的作用增加,就要从操作上加强金融监管、加大财政扩张力度。

实际上,这次银行风险事件也是刚才讲的这三个工具之间平衡的一种体现,从金融结构的角度看,需要加强金融监管。但从做法上看,我们也面临着政府兜底和市场纪律约束之间的权衡。我们不能简单认为特朗普的政策放松毫无道理,中小银行的体量较小,确实应该考虑监管的繁琐程度、要求中小银行设置很大的法律合规部门这些举措是否合理。

回到2008年以后的反思,其中一个反思要回到1933年的《美国银行法》,即要求所谓的分业经营,将商业银行和投资银行业务分离。摩根大通和摩根斯坦利在1933年前是一家,后来被分拆,摩根大通只做商业银行,而摩根斯坦利做投资银行。但是上世纪80年代以后,美国走向混业经营,现在摩根大通不仅仅是很大的商业银行,也是全球最强的投资银行了。在混业经营的情况下,如果要通过金融监管来控制风险,监管部门就要特别广泛深度地介入银行的日常运作。且不说政策效果如何,这将导致对中小银行的监管成本大幅上升。因此,我个人认为一个相对简单一点的办法就是推动分业经营,商业银行只做存贷款业务,证券公司做投资银行业务。这种做法的程序和复杂度都远低于混业经营,风险也更小。另外一个反思是做到产融分离,防止银行将政府提供的信用担保延伸到实体经济部门。

总结而言,产融分离目的是防止银行的信用担保延伸到实体产业,避免不公平的竞争,而分业经营的目的是防止政府对银行的信用担保延伸到资本市场,发挥资本市场促进创新的作用。所以,改善金融结构的最关键是要推动产融分离,分业经营。

在此基础上,金融化程度下降(即所谓去金融化),必然要求财政发挥更大的作用。在新的发展阶段,新供给学派的思路值得我们借鉴。过去供给学派强调减税,而新供给学派强调政府加大对教育、医疗、创新等公共领域的投入,这既能够刺激短期的经济增长,又有助于改善长期的增长潜力,这一点对中国而言尤其重要。另外,中国也可考虑降低间接税的比重,提升直接税和财产税的比重,尤其是通过房地产税制度构建起房地产行业的新发展模式。

谢谢,请大家批评指正。


观点整理:田歌

本文监制:董熙君