原创 管涛 付万丛 凭澜观涛 2023-05-19 10:08 发表于北京分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
联系人：付万丛
研报发布时间：2023年5月19日
一季度，美债收益率下行和美国商品和服务贸易逆差收窄推动资本回流美国有所放缓，美元小幅下跌。私人外资由守转攻，官方外资全面加仓美元资产，美债持有既买又涨。
美贸易差额与跨境资本维持镜像关系，“美元荒”缓解但仍有不确定性。一季度，外国投资者净增持美国证券资产2536亿美元，较2022年同期和上季度分别减少了54%和39%。同期，美国贸易逆差2035亿美元，赤字规模较上季度小幅收窄0.7%，但较2022年同期大幅收窄28%。私人外资放缓增持美元资产，让官方外资得以喘息。官方海外投资者净增持1218亿美元美国证券资产，为有数据以来的第四大增持规模，较2022年同期和上季度分别扩大了4.4和6.8倍。与2020年一季度不同，当前外资依然维持现金资产、短期证券和长期证券的合理配置比例，没有出现所谓的“美元灾”流动性危机。
私人外资风险偏好上升和官方“止血”，美债可能进入“收获期”。一季度，由于美债收益率下行、吸引力下降，私人外资明显放缓对生息资产的净增持，反而对美股的热情在逐渐回升。尤其是，3月份硅谷银行风波爆发和美联储短暂扩表，私人外资加速跟进美股估值扩张。官方外资对国债、机构债、企业债和股票四大类资产均有所增持，且依然偏向中长期债券。美债收益率曲线如期陷入“格林斯潘之谜”。2023年一季度末，外资持有美债余额较2022年底上升2542亿美元至75730亿美元，连续两个季度上升。其中，外资净买入美债1569亿美元，较2022年同期和上季度分别下降了30%和6%；正估值效应976亿美元，贡献了当季持有余额上升的38%。
美元大循环不需要个别国家与美双边均衡，有人卖自然就有人来买。一季度，中国持有美债“名增实减”，美债持有余额较2022年底环比上升22亿美元至8691亿美元，正估值效应104亿美元，实际上净卖出64亿美元-。同期，日本则是连续五个季度净卖出美债。与之相对的是，欧洲、韩国、印度和加拿大合计买入美债736亿美元，占当季美债净买入规模的47%。
一季度的市场主线依然是美联储货币政策。即便当前欧美银行业风波未过和美债上限谈判陷入“僵局”，市场还是会将“额外”因素计入经济和通胀前景，以此判断美联储货币政策动向。毕竟，市场对美联储的“脱实入虚”已经形成了习惯。值得注意的是，欧元区可能即将陷入“格林斯潘之谜”，美德利差收敛也开始存在阻力。
风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
2023年5月15日，美国财政部发布了2023年3月份的国际资本流动（TIC）报告。由此，我们可以完整分析美国跨境资本流动的季度全景。一、美贸易与跨境资本维持镜像关系，“美元荒”缓解但仍有不确定性TIC报告显示，2023年一季度，外国投资者在美净增持证券资产2536亿美元，较2022年同期和上季度分别减少了54%和39%。同期，美国商品和服务贸易逆差2035亿美元，赤字规模较上季度小幅收窄0.7%，但较2022年同期大幅收窄28%（见图表1）。美国国际资本流动（TIC）与贸易之间存在“两个不同”和“一个伴随”。第一个不同是TIC的跨境资本主要以证券资产为主，是国际收支平衡表的资本与金融账户的部分构成，与贸易为主的经常项目不完全相等；第二个不同是TIC的跨境资本既要考虑历史存量，还要考虑资产价格变动，波动会远大于“慢变量”的贸易数据。2022年底，美国持有海外证券资产规模14.1万亿美元，海外持有美国证券资产24.8万亿美元。“一个伴随”指的是目前美国贸易赤字、美联储利率政策与TIC国际资本流动存在较高相关性。当1992年至2008年美国贸易逆差趋于扩大时，TIC跨境资本回流也会“被迫”扩大，两者之间存在较高相关性；当2009年至2019年美国贸易逆差疲软时，跨境资本依然活跃，两者之间相关性大幅下降（见图表1）。此阶段，美联储极度宽松的货币政策“成功”脱实入虚。2009年至2019年，吴-夏联邦基准影子利率与以12月移动均值衡量的国际资本流动的相关性为较高正相关性（0.51），低利率迫使国际资本在全球“搜刮”收益率（见图表2）。2009年至2023年3月，两者相关性进一步上升至0.57，资本属性进一步加强，而贸易逆差与TIC跨境资本的相关性也悄然回归。因而，此阶段预判美国国际资本流动需要同时考虑贸易赤字变化（美国内需进口主导）和美联储利率政策。当前，美国经济走弱，资本回流美国已经开始放缓。资本回流美国的“拐点”似乎预见了美联储早晚得降息。尤其是根据2023年4月底国会预算局（CBO）公布的测算结果显示，共和党《2023年限制、节约与增长法案》可能让美国政府在未来十年缩减支出4.8万亿美元，公众持有美债余额占名义GDP的比重将比预期情形下滑12个百分点；穆迪测算2024年美国实际增速将损失0.7个百分点。参考2011年“财政悬崖”预算法案，美国经济不振将加大货币政策转向的压力，可能会进一步放缓国际资本回流美国。只要不出现类似2008年和2020年的“美元灾”流动性危机，非美经济体可能无需再头疼“美元荒”。按交易主体划分，官方投资者接力私人投资者。一季度，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持1319亿美元，增持规模同比、环比分别下降了75%和67%；官方海外投资者净增持1218亿美元美国证券资产，为有数据以来的第四大季度增持规模，同比、环比分别扩大了4.4和6.8倍（见图表3）。按交易工具划分，没有所谓规避风险的“现金为王”偏好。2023年一季度，外资净增持了银行负债（现金资产）831亿美元，增持规模较2022年同期下降了60%，贡献了当季资本流入的33%；同时净增持了长期证券资产2133亿美元，较上季度下降了41%，但同比上升了5%，贡献了当季资本流入的84%。2020年一季度“美元灾”，外资净增持了现金资产5445亿美元，贡献了当时国际资本流入的129%，同时净卖出1299亿美元长期证券资产。两者明显不同。此外，外资依然延续“锁长卖短”的策略，净减持了短期国库券及其他托管债务428亿美元，负贡献了当季资本流入的17%（见图表4）。二、私人外资风险偏好上升和官方全面“止血”，美债可能进入“收获期”私人外资对美股由守转攻，可持续性有待观察。一季度，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美增持证券资产488亿美元，增持规模较2022年季度均值（3343亿美元）下降85%。其中，私人外资对生息资产的热情明显下降，虽然依然净增持了281亿美元企业债，但较2022年季度均值（368亿美元）下降了24%。同期，2年期和10年期美债收益率分别回落35和40个基点。由于美债收益率下行、吸引力下降，私人外资净增持1260亿美元中长期国债和185亿美元机构债，分别较2022年均值下降了46%和48%，构成私人外资放缓增持的主要因素（见图表5）。与之相对的是，私人外资虽然净减持了134亿美元美股，但较2022年季度均值（-527亿美元）有所改善。尤其是，尽管3月份硅谷银行事件爆发，但是标准普尔指数在美联储货币政策转向预期刺激下上涨3.5%，当月私人外资净买入美股262亿美元，明显高于过去12个月的均值（-151亿美元）。这与我们此前研究发现的私人外资买美股追估值的规律一致。3月底，标普500指数的市盈率环比和同比分别上升了4.3%和5.7%，连续三个月估值环比扩张，市场似乎笃定“美联储不紧就是松”。官方外资全面加仓。“美元荒”缓解的另一大证据是官方外资不用再减持兑付了。一季度，官方外资在美净买入证券资产478亿美元，结束了连续两个季度减持证券资产，并较2022年季度均值（-27亿美元）明显改善。官方外资对四大类资产均有所增持，其中，净增持57亿美元美股，2022年季均净减持41亿美元美股；净增持55亿美元企业债券，2022年季均净增持42亿美元；净增持183亿美元中长期美债，结束了连续七个季度的净减持，2022年季均净减持433亿美元；净增持183亿美元机构债券，2022年净增持405亿美元（见图表6）。同时，官方和私人外资均偏向中长期美债。当季，官方外资净增持136亿美元短期国库券，低于中长期美债的净买入额183亿美元；私人外资净减持9亿美元短期国库券（2022年同期和上季分别为净增持89亿美元和117亿美元），净买入中长期美债1260亿美元。净增持和正估值推动外资持有美债余额反弹。2022年底，外资持有美债余额73416亿美元，较2021年底下降4260亿美元，创历史最大降幅。其中，外资“锁长卖短”连续四季度净买入中长期美债共计7540亿美元，同时卖出短期美债374亿美元，合计净买入美债7166亿美元；美债收益率连续四个季度上升、价格下跌，负估值效应合计11386亿美元，美债创有数据以来最大年度跌幅。2023年一季度末，外资持有美债余额较2022年底上升2542亿美元至75730亿美元，连续两个季度上升（见图表7）。美债收益率曲线如期进入“格林斯潘之谜”，即加息尾部阶段短端收益率上升反而会推动中长端收益率明显下降。2023年一季度末，1年期的美债收益率（4.64%）都已经略微低于2022年底的水平（4.73%），表明市场已经计价美联储迟早要降息（见图表8）。当季，外资净买入美债1569亿美元，较2022年同期和上季度分别下降了30%和6%；正估值效应976亿美元，贡献了当季持有余额上升的38%。从交易品种来看，当季外资净买入中长期美债1443亿美元，环比增加了6%，贡献了外资净买入美债的92%；净增持短期国库券126亿美元，环比减少了58%，贡献了外资净买入美债的8%，延续了2022年以来的风格。三、美元大循环不需要个别国家与美双边均衡，有人卖自然就有人来买美国的贸易赤字和投资盈余并不一定是个别（双边）外资对美贸易顺差和资本逆差完全相等，但整体（多边）会自动匹配。对美贸易盈余的国家可以将美元以直接投资方式投资于其他国家，例如买矿和技术，也可以购买其他国家金融资产实现货币多元化。但被投资的国家可能会“被迫”增持美元资产，从而实现美国国际收支的自主平衡。2023年4月起，美国财政部修改数据统计口径，2月份开始的美债买卖交易数据将以美国视角来统计“美国净出售”，而不再是原来的“外国净买入”。新口径下的负值等同于原来的正值。因为对于美国来讲，并不在意谁来购买美元资产和美债，只要美国自己能卖出去即可。一季度，美方统计的美国对华商品贸易逆差608亿美元，同比下降40%（见图表9）。同期，中国持有美债“名增实减”：中国投资者美债持有余额较2022年底上升22亿美元至8691亿美元，其中美债收益率下跌、美债价格上涨产生的正估值效应104亿美元，实际上净卖出中长期美债168亿美元和净买入短期美债104亿美元，合计净卖出美债64亿美元（见图表10）。此外，中资净增持机构债108亿美元，但小幅净减持企业债0.5亿美元和美股8.6亿美元。整体上看，中资投资者合计净买入四大类美元资产35亿美元。虽然2022年中资净卖出美债120亿美元，但是合计净买入机构债、企业债和美股1213亿美元。此外，从季度来看，2022年一季度至2023年一季度，中资逐季净买入四大类美元资产295亿美元、358亿美元、259亿美元、180亿美元和35亿美元，与美国对华贸易逆差“先升后降”节奏相似（见图表9）。一季度，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）也是“名增实减”。日本持有美债余额较2022年底上升114亿美元至10877亿美元，其中，净减持了中长期国债6亿美元和短期国库券155亿美元，合计净卖出美债161亿美元，为连续五个季度的净减持。但是，日本的减持规模较上季度明显放缓，环比下降了63%，与“美元荒”缓解一致。同时，正估值效应275亿美元，贡献了日本美债持有余额涨幅的241%。中日投资者合计减持225亿美元，负贡献了当季美债净买入的14%。中日两大主要经济体都在卖美债，自然会有其他主要经济体来做“接盘侠”。一季度，欧洲地区和国家持有美债余额较2022年底上升1169亿美元至27218亿美元。其中，欧洲投资者净买入361亿美元中长期美债和166亿美元短期美债，合计买入528亿美元美债；正估值效应641亿美元，贡献了美债持有余额涨幅的55%。这里头英国是主要推手，其持有美债余额较2022年底上升594亿美元至7140亿美元，正估值效应153亿美元，净买入中长期美债520亿美元和净卖出短期美债79亿美元，合计净买入美债441亿美元。欧洲加上韩国、印度和加拿大合计净买入美债736亿美元，占当季美债净买入规模的47%。此外，据测算，2015年四季度至2019年四季度，欧洲对美商品贸易顺差合计8086亿美元，同时合计净买入美债3062亿美元；2020年一季度至2023年一季度，欧洲对美贸易顺差保持稳定（8098亿美元），但合计净买入美债6651亿美元（见图表11）。总体来看，美国贸易逆差和资本回流的逻辑依然稳定，美联储货币政策的“脱实入虚”依然占据重要地位。一季度，尽管私人外资放缓买入美元资产，但开始由守转攻和做多利率即将下行，即放缓对生息资产的追捧，并转而追涨美股的估值扩张；官方外资在“美元荒”缓解之际大举补仓美元资产，对四大类美元证券资产均有所增持。虽然美债净买入有所放缓，但由于美国贸易赤字持续输出美元和美债收益率较疫情前明显抬升，外资美债持有余额既买又涨，止跌反弹。年初至一季度末，“格林斯潘之谜”如期出现，10年期美债收益率下降40个基点，美债价格终结了2022年连续四个季度的下跌，可能即将进入“收获季节”。美国并不在意谁来购买美债，不需要与个别国家达到贸易赤字和资本回流的自主均衡。一季度，中日对美债均有所减持，但欧洲地区和国家、加拿大、印度和韩国会“自动”填补空缺。相较于美元大循环，短期可能更值得关注市场对美联储转向的乐观预期。一季度，美元指数小幅下挫0.9%，纳斯达克指数飙升16.8%，带动标普500指数上涨7.0%。宏观数据、金融稳定与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年，不确定性仍较多。目前看，3月以来的银行业风波尚未过去，海外市场关注点又多了一个美国政府信用风险。根据2023年4月底国会预算局（CBO）测算，共和党《2023年限制、节约与增长法案》可能让美国未来十年缩减支出4.8万亿美元，公众持有美债占比下滑12个百分点。参考2011年“财政悬崖”预算法案和2013年美国政府支出骤紧的经验，财政紧缩利空经济，但利多货币政策。资本市场的心中只有美联储，可能会进一步刺激资本回流放缓。此外，美国经济周期确实在下行，但劳动力市场偏紧和通胀粘性使得美联储货币政策充满不确定性。5月份议息会议（FOMC）后，鲍威尔称，美国目前通胀率仍然远高于2%的目标，要降低通胀还有很长的路要走，美联储将“依赖数据”继续制定货币政策，未来仍有可能继续加息。虽然近期多数美联储官员重申年内不降息，但是也有部分官员强调要对紧缩作用保持谨慎。美联储内部的分歧加大可能会进一步刺激市场对美联储转向的预期。值得注意的是，2023年初至一季度末，10年期的德国国债收益率也下降了15个基点，欧元区也开始进入“格林斯潘之谜”的节奏，美德利差收敛的阻力在上升。4月25日，10年期美德利差收敛至95个基点（2020年二季度前低）后快速走阔至5月17日的125个基点。风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
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