原创 管涛 付万丛 凭澜观涛 2023-07-23 19:25 发表于北京分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
联系人：付万丛
研报发布时间：2023年7月23日
5月份，美元和纳指涨，但美债和道指跌，美债上限谈判导致逻辑颇为混乱。私人和官方投资者均有观望之意，但趋势上依然围绕“美债见顶、宽松在即”的预期。外资回流美国大幅放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降。5月份，外国投资者在美净减持证券资产1676亿美元，减持规模创有数据以来的第三高，其中私人外资减持1682亿美元，官方外资增持6亿美元，创年内新低，环比下降99%。外国投资者显著放缓对长期证券的增持，而且连续四个月减持现金资产、连续五个月减持短期国库券。美债收益率见顶和美联储货币政策转向的预期，叠加美国金融条件持续转松，持有现金的吸引力有所下降。私人外资风险偏好受美债上限谈判冲击，官方外资再成年内购买美债的主力。5月份，私人外资减持了376亿美元美股，减持规模扩大了1.8倍；但增持了432亿美元企业债，创下2008年5月以来新高，环比扩大了3.2倍。风险资产净额12个月移动均值的上升势头有所停滞，似乎对高企的风险偏好有所疑虑。官方外资受益于“美元荒”缓解，继续“锁长卖短”。本月，官方外资增持了340亿美元美债，环比增加了90%，而去年同期净减持421亿美元。外资持有美债“名减实增”，但买入力量有所下降。当月，外资净买入美债198亿美元，同比和环比分别减少了21%和58%；负估值效应732亿美元。主要经济体对美债有分歧，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和加拿大增持美债，英国“卖长买短”减持美债。日本投资者大幅减持美债。中资投资者净卖出129亿美元美债，减持规模创2022年4月以来新高，但低于日本的153亿美元减持规模。此外，中资投资者净买入41亿美元机构债，同时净卖出1亿美元公司债券和29亿美元美股，四大类资产合计净卖出118亿美元。本月，中日英合计净卖出328亿美元美债，被欧元区和加拿大合计净买入377亿美元美债成功抵消。2023年以来，外资也在交易“美债见顶”、“宽松在即”和“美国经济软着陆”的宏观经济组合。美联储货币政策本应通过金融系统传导至实体经济，而市场如此“欢欣鼓舞”并不利于抑制通胀。美联储依然存在紧缩过度或紧缩不足的风险。前者可能让经济像“威利狼”一样突然踏空下坠，后者可能让紧缩利率持续超预期，导致经济处于低水平增长。风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。一、外资回流美国大幅放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降2023年7月16日，美国财政部发布了2023年5月份的国际资本流动（TIC）报告。TIC报告显示，当月，外国投资者在美净减持证券资产1676亿美元，减持规模仅次于2015年9月的1946亿美元和2016年6月的1849亿美元，而去年同期和上月分别净增持了1864亿美元和353亿美元，其中私人外资净减持1682亿美元，减持规模仅次于2009年1月的1730亿美元，完全主导了本月外资流动变化；官方外资净增持6亿美元，创下年内新低，环比下降了99%，而去年同期为净减持292亿美元（见图表1）。前5个月，外国投资者在美合计净增持2063亿美元，同比减少了72%。其中，私人外资合计净增持292亿美元，同比减少了96%，构成主要拖累；官方外资合计净增持1771亿美元，同比扩大了11.9倍。这反映了在美债收益率见顶预期、美国贸易赤字收窄的影响下，私人外资逐渐转向非美元资产，“美元荒”缓解让官方外资松了一口气。截至5月底，ICE美元指数较2022年底上涨0.7%，其中5月环比上涨2.5%；2年期和10年期美债收益率较2022年底分别下降1和24个基点。前5个月，美国贸易赤字3444亿美元，同比减少了23%。对1978年5月至2023年5月的TIC国际资本流动累计求和，外资持有美元资产合计达到14.6万亿美元。1993年1月至2023年5月，外资持有规模当月同比增速与10年期美债收益率的相关性为0.78，呈现较高正相关；2023年以来，外资持有规模同比增速明显下降（见图表3）。随着美国经济下行，商品消费需求下降和贸易赤字收窄，叠加宽松预期作用，美元回流的力度可能会进一步下降。
从交易工具看，外资流动性偏好进一步下降。5月份，外国投资者净增持长期证券175亿美元，同比和环比分别下降87%和85%；银行负债变化（现金资产）净减少1275亿美元，为连续四个月的净减持，减持规模环比扩大了89%，去年同期净增持了656亿美元；短期美国国库券及其他托管债务净减持576亿美元，为连续五个月净减持，而去年同期和上月分别净减持了169亿美元和141亿美元（见图表2）。
前5个月，外国投资者合计净增持长期证券4307亿美元，同比增加5%；合计净减持现金资产1098亿美元，去年同期为净增持2331亿美元；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务1145亿美元，去年同期为净增持845亿美元。虽然3月初爆发银行业危机，但是这也进一步巩固美债利率见顶、美联储货币政策转向的预期，叠加美国金融条件持续转松，持有现金的吸引力有所下降。
一般情况下，只有经济和金融危机初期才会出现“流动性为王”。美国经济软着陆、通胀持续回落和劳动力市场“坏消息就是货币好消息”让市场“急不可耐”。二季度，纽约联储的美国周度经济活动指数出现反弹，信贷条件收紧的效果并不突出；近几个月，美国核心CPI通胀和CPI通胀则加速放缓。6月份，美国CPI同比回到“3时代”，核心CPI同比超预期回落至4.8%，创下2021年11月以来新低，核心商品CPI同比回落至1.4%，不含住房租金的核心服务CPI同比连续四个月下降，房价对住房租金的滞后作用也开始逐渐显现。同时，美国劳动力市场趋于平衡但依然偏紧。二季度新增非农就业合计73.2万人次，较上季度下降22%，高于上一轮经济周期（2009Q3至2019Q4）的季均49.4万人次，且远高于历次经济衰退的负增长。因而，美联储主席鲍威尔在6月底欧洲央行论坛上表示，“如果您看过去一个季度的数据，您会发现经济增长强于预期，劳动力市场比预期更紧张，通胀也高于预期。因此，这告诉我们，尽管政策是限制性的，但它可能不够限制性，而且限制时间还不够长”。
二、私人外资风险偏好受美债上限谈判冲击，官方外资再成年内购买美债的主力权益资产内部分化，观望情绪有所上升。5月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美净减持了407亿美元证券资产，而去年同期和上月分别净增持了3946亿美元和568亿美元。其中，私人外资净减持376亿美元美股，同比和环比分别扩大了2.7倍和1.8倍；但净增持了432亿美元企业债，创下2008年5月以来新高，环比扩大了3.2倍；同时净增持66亿美元中长期国债和58亿美元机构债券，但净减持了208亿美元短期国库券（见图表4）。5月份，受美国债务上限谈判的影响，实体经济的悲观预期有所上升，但不影响市场保持“欢欣鼓舞”的状态。当月，道琼斯指数下跌3.5%，纳斯达克上涨5.8%，带动标普指数小幅上涨0.2%。私人外资择机套现，在“软着陆”预期带动下选择更高收益的企业债券。今年以来，风险资产净额12个月移动均值的上升势头有所停滞，似乎对高企的风险偏好有所疑虑（见图表6）。另一边，5月份，美资投资者净买入295亿美元海外债券和44亿美元海外股票，与“美元荒”缓解一致。前5个月，美资投资者净买入264亿美元海外债券，去年同期为净卖出1083亿美元海外债券；净卖出401亿美元海外股票，同比扩大了3.3倍。官方外资受益于“美元荒”缓解，继续“锁长卖短”。5月份，官方外资对四大类资产均有所增持，净增持了309亿美元中长期美债和31亿美元短期国库券，合计净增持了340亿美元美债，环比增加了90%，去年同期净减持421亿美元美债；同时净增持了55亿美元机构债、22亿美元企业债和32亿美元美股，均较上月有所提升（见图表5）。前5个月，官方外资合计净增持了安全资产（美债+机构债）1228亿美元，同比扩大了3.1倍；净增持了风险资产（企业债+股票）143亿美元，同比扩大了13.4倍。私人风险偏好改善、美联储宽松预期和“美元荒”缓解助推官方外资“补仓式”买入美元证券资产。在2023年前5个月里，官方外资净买入额有3次超过私人外资，构成今年外资回流美国的主力。换言之，只要私人资本外流压力下降，官方外资依然会选择增持美元资产，提高未来应对风险的能力。
外资持有美债“名减实增”。5月份，2年期和10年期美债收益率分别环比上升36和20个基点。截至5月末，外资持有美债余额为75274亿美元，较上月下降534亿美元，结束了连续两个月回升（见图表7）。其中，外资净买入美债198亿美元，同比和环比分别减少了21%和58%；负估值效应732亿美元。此外，本月私人外资更胜一筹。官方外资持有中长期美债余额35561亿美元，较上月下降80亿美元，剔除净买入309亿美元中长期美债，负估值效应（含交易损失）为389亿美元，占近两个月中长期余额均值的1.2%；私人外资持有中长期美债余额30713亿美元，较上月下降236亿美元，剔除净买入66亿美元中长期美债，负估值效应（含交易损失）为302亿美元，占近两个月中长期余额均值的1.0%。从交易品种来看，当月外资净买入中长期美债375亿美元，环比减少了59%，贡献了外资净买入美债的189%；净减持短期国库券177亿美元，减持规模环比缩小了61%，负贡献了外资净买入美债的89%（见图表8）。前5个月，2年期和10年期美债收益率累计下行37和44个基点，但负估值效应合计639亿美元，说明安全资产也不一定安全。
三、主要经济体对美债有分歧，中资继续控制对美元风险敞口
分主要国家和地区看，欧元区和加拿大增持美债，英国“卖长买短”减持美债。5月末，欧元区持有美债余额达到14160亿美元，较上月上升149亿美元，是少有的逆势上升的。其中，欧元区投资者净卖出113亿美元中长期美债和净买入278亿美元短期国库券，合计净买入165亿美元美债；负估值效应仅17亿美元，明显好于整体外资持有美债余额的负估值效应732亿美元（见图表9）。与之相对的是，英国持有美债余额达到6666亿美元，较上月下降141亿美元。其中，英国投资者净买入32亿美元中长期美债和净卖出79亿美元短期国库券，合计净卖出46亿美元美债；负估值效应94亿美元（见图表10）。加拿大投资者持有美债余额达到2659亿美元，创历史新高，较上月上升188亿美元。其中，加拿大投资者净买入189亿美元中长期美债和22亿美元短期国库券，合计净买入211亿美元美债，超过本月外资净买入美债总额的198亿美元，是本月外资买美债的主力。前5个月，欧元区投资者持有美债余额上升228亿美元，其中，累计净买入美债171亿美元，正估值效应57亿美元；英国投资者持有美债余额上升151亿美元，其中，累计净买入美债854亿美元，负估值效应703亿美元；加拿大投资者持有美债余额上升508亿美元，其中，累计净买入美债280亿美元，正估值效应229亿美元。
日本投资者大幅减持美债。5月末，日本持有美债余额达到10968亿美元，较上月下降304亿美元，依然是美债最大单一持有国家。其中，日本投资者净卖出80亿美元中长期美债，结束了连续四个月增持中长期美债，同时净卖出73亿美元短期国库券，合计净卖出153亿美元美债；负估值效应达到151亿美元（见图表11）。前5个月，日本投资者持有美债余额上升205亿美元，其中，合计净买入16亿美元美债，2022年同期为净卖出631亿美元美债；正估值效应合计189亿美元，2022年同期为负估值178亿美元。中资投资者控制对美元风险敞口。5月末，中国持有美债余额达到8467亿美元，较上月下降222亿美元。其中，中资投资者净卖出133亿美元中长期美债，并净买入4亿短期国库券（可能为中长期国债久期下降为短期国库券），合计净卖出129亿美元美债，减持规模创2022年4月以来新高，但低于日本的减持规模；负估值效应93亿美元（见图表12）。此外，中资投资者净买入41亿美元机构债，同时净卖出1亿美元公司债券和29亿美元美股，四大类资产合计净卖出118亿美元，2022年同期为净买入6亿美元。前5个月，中资投资者持有美债余额下降204亿美元，其中，净卖出189亿美元美债，2022年同期为净卖出160亿美元美债；负估值效应15亿美元，2022年同期为负估值效应726亿美元。同期，中资投资者净买入137亿美元机构债券，并净卖出5亿美元公司债券和53亿美元美股，四大类资产合计净卖出109亿美元，去年同期为净买入688亿美元。
本月，中日英合计净卖出328亿美元美债，被欧元区和加拿大合计净买入377亿美元美债成功抵消。这也再次证明，只要美国能够持续输出美元和美债不违约，总会有投资者配置美债。
四、主要结论
总体来看，外资也在交易“美债见顶”、“宽松在即”和“美国经济软着陆”的宏观经济组合。本月，私人外资大幅减持美元证券资产，规避美国政治混乱的风险。美债上限谈判同时冲击美债收益率和风险偏好，公司债券受到私人外资的热捧。流动性偏好下降，官方外资受益于“美元荒”缓解，年内再次成为支撑美元回流的主力。由于美债收益率依然处于高位，加上私人外资“追涨杀跌”的特性，国际资本流动恐难以轻易转向。经济企稳涨道指，通胀回落涨纳指，美股在二季度走出了“鱼与熊掌兼得”的行情。当季，道琼斯指数上涨了3.4%，贡献了全年涨幅的90%；纳斯达克指数上涨了12.8%，涨幅有所放缓，依然贡献了全年涨幅的40%；标普波动率指数（VIX）下跌27%至13.6的历史低位。美联储货币政策本应通过金融系统传导至实体经济，而市场如此“欢欣鼓舞”并不利于抑制通胀。2022年底，市场带着“美国经济衰退”的预期进入2023年。直到6月非农数据公布，市场才终结了此前连续14次低估美国劳动力市场韧性。2023年的上半场，市场经历了一场“衰退预期下调、通胀如期放缓”的乐观调整，叠加生成式人工智能“横空出世”，美股估值明显扩张。此外，3月份银行业危机后，美监管层迅速采取措施，有效隔离银行业风险外溢，进一步助推金融条件转松、风险偏好上升。不过，5月份，美联储最关注的核心PCE同比依然在4.6%的高位，是美联储目标的2.3倍；失业人数相当于职位空缺人数的1.61倍，依然明显高于2019年底1.20倍左右的水平。此外，6月份，美国非农时薪同比增速仍达到4.4%，可能会继续支撑核心通胀。因而，美联储依然存在紧缩过度或紧缩不足的风险。前者可能让经济像“威利狼”一样突然踏空下坠，后者可能让紧缩利率持续超预期，导致经济处于低水平增长。6月26日，国际货币基金组织(IMF)第一副总裁戈皮纳特在欧央行论坛上表示，金融界可能对遏制通胀的成本和难度过于乐观，而这会引发央行可能没有能力应对的稳定性风险。
风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
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