伍戈  长江证券首席经济学家

以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）上的发言

在今天的分享中，我将讨论这样一个问题：如果未来大家对政策方向有共识，为何在现实中市场感到政策似乎并不“给力”？尽管当前经济已呈现出明显的下行趋势，但无论是货币政策，还是包括财政政策在内的其他各种政策，发力程度似乎低于市场预期。

中国的货币政策与海外，特别是与西方发达国家的货币政策存在差异。不论从货币政策的独立性还是央行在中国的定位（属于“内阁”的组成）来看，其行为方式和决策机制与西方并不完全相同，决策并非完全依赖于投票形成决议。总体而言，中国的货币政策形式丰富多样，除了利率之外，还有许多其他的政策工具。

针对这一问题，结合于泽教授刚刚的报告，我有两方面思考。第一，从大局观来看，货币政策是短期的总需求调控政策，如果大家对此没有异议，那么对短期经济的描述或者对货币政策背景的明确无疑是必要的。第二，我们需要讨论在当前背景下，货币政策面临的问题、挑战和约束。在座各位也可以思考，如果站在央行行长的角度，会考虑哪些问题？

一、货币政策背景

市场包括以于泽老师代表的一部分学者，都在呼吁实行降息等宽松的货币政策。两三周前央行基准利率下降了10个BP，央行自今年以来也在督促存款利率下降，贷款利率总体上也在下降，虽然下降趋势并没有去年那么明显，但考虑到去年存在疫情冲击影响，利率变动方向整体上与去年是一致的。

在大背景下，今年无论是中央还是地方都锚定了经济增长目标。今年的经济增长目标是达到5%左右的经济增速，因为疫情的影响，存在基数效应扰动，我们对同比增速的预期需要更加谨慎。考虑到去年的低基数，总体而言，今年的目标设定还是较为审慎的，如果按照复合增速来看，大约是4%多一点，这是一个相对而言较低的经济增速目标。在此经济增速基础上，今年二月份，总书记在二中全会和两会江苏代表团的发言中明确提出——不要“大干快上”；两三天前，求是网更是发表了习总书记3月份在江苏团论断的全文。现在决策强调核心意识，要根据党中央、国务院的部署进行，在总基调下，我们观察货币政策、财政政策和其他政策，似乎出现了一定程度的“发力”，但强度尚且不是很大。到目前为止，从对经济形势的响应而言，货币响应较快，名义利率保持宽松趋势；广义财政增速可能下降，换句话说，财政不同于年初所说的“狭义财政赤字3%的扩张”，而有可能是收缩的。

这样的宏观背景决定了决策者，尤其是中央银行作为国务院的组成部门，对政策使用的力度。货币政策在方向上没有问题，今年的货币政策仍然保持宽松趋势，无论是一季度还是二季度的数量和价格都朝着更宽松的方向发展，利率趋势下降，货币总量扩大。对于货币政策的争议，主要集中在力度上，而非方向上；但对于财政政策而言，可能在方向把控上就存在问题。对于总需求的调控政策，我们不应该仅仅着眼于讨论应该如何，也要站在决策者的角度，思考他们在考虑什么。横看成岭侧成峰，只有将两者结合起来，我们才能更加全面地理解当前的政策问题。

客观而言，今年的数据存在很多有趣之处。从一季度数据可以看出，随着疫情高峰的消逝，经济开始自发修复，这也符合其他国家在疫后修复的特征。再过一两周，我们就能看到二季度同比增速的数据，不出意外的话，基于去年的低基数，今年二季度的国内生产总值（GDP）同比增速可能在6.5%-7%之间。如何理解这一数据？虽然部分人可能认为这一增速不高，但结合今年的经济增长目标，我认为这一增速还是可以接受的。

从二季度开始，环比增速明显下滑，人们对经济下行压力的感受愈发强烈。作为决策者，该如何思考？总体而言，二季度的同比增速偏高，而环比增速明显降低。在同比数据和环比数据相争时，决策者究竟是更多地关注同比增速还是环比增速呢？对这一问题的判断非常关键。尽管青年失业率一直居高不下，未来一两个月甚至可能还会创下新高，但从《政府工作报告》中考核的整体调查失业率来看，今年以来的失业率是持续下降的。这一数据可能存在一些问题，但青年失业率数据和整体调查失业率数据来自于统计局的同一个部门，如果说整体调查失业率数据有问题不可信，那我们又怎么能相信青年失业率数据呢？换句话说，数据可能存在统计问题、样本选择问题，如果我们不相信整体调查失业率下降的趋势，为什么又要相信青年失业率上升的趋势？众所周知，过去“稳增长”实际上就是在“稳就业”，今年调查失业率整体趋势并没有达到5.5%（过往能够引发货币政策甚至财政政策迅速调整的失业率临界值），一季度以来整体调查失业率也一直呈现下降趋势，对于决策者而言，他们观察到的正是这些事实。

此外，根据我的观察，当环比数据和同比数据相争时，决策者可能更看重同比数据。过去我们就经历过环比增速明显下降，但同比增速表现良好的情况，比如在2021年，当时上半年经济增速同比表现出色，但环比增速明显下滑。为什么会出现这一情况？原因在于受到武汉疫情的影响，2020年基数较低，2021年的数据建立在2020年的低基数基础上，就像今年上半年经济数据建立在去年上海疫情冲击导致的低基数基础上一样，将出现同比增速很高但环比增速下降的现象。在此背景下，政府采取了何种政策措施？2021年的五、六月份，有文件提到要把握好改革的窗口，当时政府出台了一系列相对偏紧缩性的改革政策，包括互联网平台监管、教培行业监管、三道红线、房贷集中度以及缺煤限电供给侧约束等等。直到2021年底，中央经济会议上中央意识到这一问题，所以在年底的经济工作会议上提到了“三重压力”的问题。实际上，这三重压力与2021年上半年低基数引起的高增长以及随后出台的一系列监管措施是密切相关的。

2021年的事实表明，决策者可能更加关注同比增速。不过，今年中央还是清醒地意识到了这一问题，没有继续出台更多的紧缩性政策，很多会议定调“复苏基础尚不牢固”。在政策调整过程中，要考虑中央意图，把握中央总基调，这是任何一位中央银行行长，或者在座各位未来有幸成为中央银行行长时，都需要考虑的背景和环境。

另外一个问题与央行技术性判断有关。他们在决策货币政策时首要考虑的是经济的冷暖，包括物价、就业和通胀等因素，但在做出这些判断后，他们也会洞察引起这些现象的原因。首先，他们会思考，目前的问题有多少是由供给冲击引起的，又有多少是由需求问题引起的，还有多少是由短期供给和需求无法解释的因素引起的。客观而言，如果从实证角度来看，现在不能完全用总需求或短期供给来解释的问题越来越多。举个简单的例子，以前我们观察到商品房销售与利率之间存在明显的负相关关系，但最近一两年，商品房销售对利率的敏感性明显减弱。具体来说，商品房房贷利率定价由两部分构成，一部分是中央银行五年期LPR定价，另一部分来自于商业银行的加点。LPR在去年和今年都有所下降，尽管降幅未达市场预期；相较于央行LPR利率，商业银行降点相当可观。不过，即使利率明显下降，疫情前后商品房销售依旧反应平平。对于整个经济现象的需求面、短期供给冲击以及一些无法解释的因素而言，技术性官员会进行权衡和识别。

二、货币政策面临的挑战和约束

无论如何每个人做好自己份内的事情就好。但是，央行在做自己份内的事情时，它的顾虑究竟是什么？

举个例子，汇率。现在学界已经达成一个共识，只要经济搞好了，哪怕存在中美利差也不会导致资本外流，汇率问题仍能得到很好的解决。但问题是，从短期来看，美国经济仍有韧性、还要加息，但中国利率已呈现下行趋势，所以利差问题还未解决，目前来看汇率依旧有压力。有的专家学者认为，把中国经济搞好了，利率直接降到零不就什么问题都解决了？但是，大家有没有考虑过，货币能对经济增长发挥重要作用，但是否能起到百分百的作用？或者究竟能起到百分之几十的作用？如果汇率出现贬值，或者趋势性变化，正如同过去“8.11”汇改经历的那样，它是综合性的反应。最近，我们对汇率灵活性有了更大的容忍度，但客观上讲，当汇率达到一定阈值后，出于某种力量，也许是来自中央的力量，也许是来自社会的力量，中央银行不得不进行宏观审慎管理。所以，汇率本身是全社会整体经济运行的结果，而货币政策只是影响经济运行的政策之一，但是汇率调控和稳汇率，包括资本管制的职责和压力最终都落在了央行身上。

从理论上来讲，这样不仅经济稳住了，汇率稳住了，也不用过分考虑中美利差问题。但从现今的体制机制设计而言，中央银行的权责利并不对等。宽松的货币政策对经济显然有帮助，这是常识，但如果货币政策已经走到极端，其他政策却没有太多响应，使得汇率最终还是出现贬值压力，但汇率贬值问题包括资本流动管理问题完全由人民银行外汇局负责，这样的权责利体制机制设置会影响央行货币政策发力程度。

在过去的观察中我们感受到，人民银行负有稳住汇率的职能。从央行视角看，汇率问题是一个综合性问题，财政上不提供支持，其他政策也不行动，即使央行将利率降到零，又能怎么办呢？这就存在权责利对等的问题，这是体制机制设置问题，也取决于政策机构的理解问题。我认为，在经济下行压力较大时，各类政策机构都要出力，各司其职。但从客观上来讲，为什么货币政策保守，财政政策也保守？这背后的逻辑是什么？央行可能没有特别积极，为什么财政部门也不积极？虽然机理可能不完全一样，但机理背后也存在共通点，这是需要我们去思考的。

客观上而言，货币政策保持宽松，在大方向上没有问题，但在这一过程中，政策的使用节奏值得商讨。当然，这一问题即使在国际上也没有明确的答案。由于种种原因，包括结构性原因、老龄化原因、调控原因等等，未来中国经济增速下降可能比我们的预期快很多。在这种情况下，利率工具究竟如何使用？需要按照何种规则来？过去美国有泰勒规则，现在美国也基本放弃泰勒规则了，我们需要重新审视这一规则的建立。

此外，结构性货币政策可能存在扭曲。刚才于泽教授提到，现在存量房贷利率显著高于一般贷款利率，我认为对最优质的客户、最优质的资产给予最高的利率，显然是不合适的。为什么利率调整不动？这中间有商业银行的问题，也有中央银行的问题，还有存量房贷定价机制的问题，这些问题都急需调整。因为如果存量房贷不调整，老百姓都提前还贷，资产负债表自然收缩，自然引致消费紧缩。

总体而言，我想起周小川行长的一句话，逆周期调控是必要的，但还是要强调一个理念——寓改革于调控之中。“子弹”是要打的。