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外资回流谨慎行事,美债“控长买短”风格延续——8月美国国际资本流动报告点评
作者:管涛、付万丛    发布:2023-10-26    阅读:29707次   


 管涛 付万丛 凭澜观涛 2023-10-24 10:22 

分析师:管涛(中银证券全球首席经济学家)

联系人:付万丛

研报发布时间:2023年10月23日

摘 要

8月份,美股三大指数收跌,但美元和美债收益率涨,外资从软着陆交易摇摆至紧缩交易。美债供需失衡是本月最大热点,外资选择暂避锋芒。

外资回流速度有所放缓,经济“软着陆”预期初步转向货币紧缩预期。8月份,外国投资者在美净增持证券资产1344亿美元,环比和同比分别减少了5%和51%。其中,私人外资依然是外资回流美国的主导力量,官方外资则连续两个月净减持。外资流动性偏好依然不高,机构债和企业债撑起长期证券。尽管今年前8个月“软着陆”交易主导外资风格,但是8月美元资产表现显示了美国经济韧性上升对货币紧缩预期有所强化,外资亦有所反应。

外资风险偏好有所下降,美债“买短限长”担忧加剧美债波动。8月份,私人外资净减持了15亿美元美股,结束了连续两个月净增持,但净增持了174亿美元企业债,环比和同比分别增加了36%和109%;官方外资净增持了20亿美元美股,环比减少了75%,但净增持了73亿美元企业债,而上月仅净增持4亿美元。风险资产抛股票、买企业债,表明信用风险尚未形成对经济的威胁。同时,美国投资者净减持了19亿美元海外股票,而上月为净增持316亿美元,基本上对冲掉了美国外资对风险资产的降幅。美国的内外资似乎达成了共识,短期需要回避风险资产。此外,外资持有美债接近历史峰值,延续7月份的“控长买短”,显示美债长端收益率上行却不足以吸引外资加大力度增配中长期美债。8月,外资净买入中长期美债221亿美元和短期国库券390亿美元,合计净买入611亿美元美债,环比和同比分别减少了14%和72%;负估值效应90亿美元。

主要经济体持有美债“东降西升”,中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和英国投资者几乎完全贡献了8月的外资买美债。日本投资者增持美债也有所放缓。从2021年12月至2023年8月,外资持有美债余额仅低了334亿美元,其中亚洲地区持有美债余额下降了4468亿美元,欧洲、加拿大、拉美国家和加勒比国家投资者持有美债余额合计上升了4120亿美元。8月份,中资投资者净卖出93亿美元美债、13亿美元机构债和创纪录的51亿美元美股,同时小幅净买入1亿美元企业债,四大类资产合计净卖出156亿美元,减持规模环比增加了63%,而去年同期净买入108亿美元。

当前对美国经济前景的分歧不是收敛,反而有所扩大,正如美国金融市场缺乏方向一样。美联储也只能看到“接下来的去通胀道路崎岖不平”。与美联储“走钢丝”相似,市场既想要“弱一点”的经济数据降低紧缩预期(Higher for Longer),又不希望经济弱到失速陷入衰退。这种不平衡状态也是一种风险,既有可能导致金融条件骤紧,形成预期自我强化、自我实现的经济衰退,也有可能快速膨胀,形成更大的“泡沫”,从而招致更紧缩的货币政策。

风险提示:美联储货币紧缩超预期,地缘政治局势发展超预期。

正文

一、外资回流速度有所放缓,经济“软着陆”预期初步转向货币紧缩预期

2023年10月17日,美国财政部发布了2023年8月份的国际资本流动(TIC)报告。TIC报告显示,8月,外国投资者在美净增持证券资产1344亿美元,环比和同比分别减少了5%和51%。其中,私人外资净增持1409亿美元,环比和同比减少了6%和51%,依然是外资回流美国的主导力量;官方外资净减持65亿美元,连续两个月净减持,而上月和去年同期分别净减持了89亿美元和115亿美元(见图表1)。截至8月底,ICE美元指数环比上涨1.72%;2年期美债收益率环比小幅下跌3个基点;10年期美债收益率环比上涨12个基点,全月稳定运行在4%以上区间。

前8个月,外国投资者在美合计净增持6347亿美元,同比减少了45%,降幅较上月扩大了2个百分点。其中,私人外资合计净增持4808亿美元,同比减少了57%,降幅较上月收窄了3个百分点;官方外资合计净增持1540亿美元,同比扩大了6.1倍,但今年前4个月就贡献了98%的净增持。尽管私人外资加速回流挤压了官方外资的空间,但是难以用2022年的“美元荒”来解释。2022年前8个月,美元累计上涨13.2%,高于今年同期0.1%的涨幅。而且,2023年6月至8月外资大幅回流期间,美元指数累计下跌0.6%。

从交易工具看,外资流动性偏好依然不高,机构债和企业债撑起长期证券。8月份,外国投资者净增持长期证券635亿美元,环比扩大了5.7倍,但同比减少了66%;银行负债变化(现金资产)净增加314亿美元,环比和同比分别减少了32%和11%;短期美国国库券及其他托管债务净增持395亿美元,环比和同比分别减少了54%和25%(见图表2)。同期,长期证券与短期国库券比值为1.61:1,而上月为0.11:1,表明投资组合久期有所拉长。其中,机构债和企业债合计净买入387亿美元,占比61%,而中长期国债净增持221亿美元,低于短期国库券净增持395亿美元,说明美债依然是“控长买短”,与上月风格一致。下文美债部分将讨论美债流动性下降对外资增持美债风格的影响。

前8个月,外国投资者合计净增持长期证券7035亿美元,同比减少1%;合计净减持现金资产928亿美元,去年同期为净增持3025亿美元;合计净增持短期美国国库券及其他托管债务240亿美元,同比减少83%。尽管外国投资者净增持了相近规模的长期证券,但是今年前8个月外资净增持了1354亿美元股票,正贡献了19%的长期证券净增持,而去年同期净减持了2995亿美元股票,负贡献了42%的去年同期长期证券净增持。这与今年以来的“软着陆”交易相符。此外,尽管今年前8个月10年期美债收益率均值较去年同期高了117个基点,但是中长期美债和机构债两大安全资产合计净增持了4928亿美元,较去年同期减少了36%,占长期证券比重为70%,较去年同期低了29个百分点。

美国经济韧性上升强化了货币紧缩预期。8月份,10年美债实际利率收益率上涨了25个基点,贡献了名义收益率涨幅的208%,标普500、道琼斯和纳斯达克三大指数分别下跌了1.8%、2.4%和2.2%。其中,标普500市盈率下跌了5.6%,表明美联储货币紧缩预期确实抑制了美股。但是,美银美国高收益企业债期权调整利差仅环比上涨了6个基点,且较2022年底下降了96个基点,主要是因为美国经济的超预期韧性降低了信用风险。通胀方面,10月19日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部讲话表示,抗击通胀的道路可能会崎岖不平且需要一些时间,但(美联储)致力于将通胀可持续地降至2%。就业方面,9月新增非农就业33.6万人次,远超市场预期,制造业PMI就业指标重回景气区间,而非制造业PMI就业指标录得53.4%,连续四个月处于景气区间。8月,美国劳动空缺率超预期回升至5.8%,空缺岗位人数相当于登记失业人数的1.51倍,较2019年底高了32%,表明劳动力市场依然偏紧。经济方面,10月18日亚特兰大联储GDP Now模型预计三季度实际GDP环比折年率将达到5.4%,明显高于潜在产出水平。10月19日,鲍威尔也表示,(如果有)更多证据表明经济增长持续高于趋势水平,或者劳动力市场的紧张状况不再缓解,这可能会导致通胀进展的恶化风险上升,并可能导致货币政策进一步收紧。

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二、外资风险偏好有所下降,美债“控长买短”担忧加剧美债波动

风险资产分化,风格上为卖股票、买企业债。8月份,剔除银行对外负债变动后,私人海外投资者在美净增持了1094亿美元证券资产,环比增加了5%,主要受美国投资者回流美国的拉动,但同比减少了56%。其中,私人外资净减持了15亿美元美股,结束了连续两个月净增持,而上月为净增持208亿美元美股,且大幅低于前7个月月均146亿美元的净增持;净增持了174亿美元企业债,环比和同比分别增加了36%和109%(见图表3)。官方外资净增持了20亿美元美股,环比减少了75%,而去年同期为净减持90亿美元美股;净增持了73亿美元企业债,而上月和去年同期为净增持4亿美元和12亿美元(见图表4)。官方和私人投资者合计净增持了252亿美元风险资产,环比减少了40%。同时,美国投资者净减持了19亿美元海外股票,而上月为净增持316亿美元,基本上对冲掉了美国外资对风险资产的降幅。美国的内外资似乎达成了共识,短期需要回避风险资产。值得注意的是,8月是继今年2月以来的第二次10年期美债收益率涨、美股跌的紧缩行情,其余月份有三次是宽松行情(美股涨、美债收益率跌)和三次“软着陆”行情(美股涨、美债收益率涨),仅剩美股跌、美债收益率跌的经济衰退行情尚未出现。

前8个月,私人外资累计净增持了1006亿美元美股,而去年同期净减持了2781亿美元美股,同时累计净增持了1427亿美元企业债,同比增加了39%;官方外资累计净增持了349亿美元美股,而去年同期净减持了214亿美元,同时累计净增持了161亿美元企业债,同比减少了10%;美国投资者累计净增持了231亿美元海外股票和511亿美元海外债券,而去年同期净减持了170亿美元海外股票和2008亿美元海外债券。这与风险偏好上升、美债收益率上行幅度放缓和美元指数陷入震荡一致。

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外资持有美债接近历史峰值。8月份,2年期美债收益率环比下降3个基点,10年期美债收益率环比上升12个基点。截至8月末,外资持有美债余额为77070亿美元,较上月末上升了521亿美元,距离2021年12月历史峰值仅差334亿美元(见图表5)。考虑到美债可能创纪录连跌三年,外资购买美债的力量可能远比外界预期的要高。其中,外资净买入美债611亿美元,环比和同比分别减少了14%和72%,负估值效应90亿美元,相当于近两个月美债持有规模均值的0.12%。此外,8月份,私人外资持有美债盈利,而官方外资持有美债亏损。官方外资持有美债余额39675亿美元,较上月末上升了208亿美元,剔除净卖出42亿美元美债,负估值效应(含交易损失)为166亿美元,占近两个月中长期余额均值的0.4%;私人外资持有中长期美债余额38946亿美元,较上月末上升了729亿美元,剔除净买入653亿美元美债,正估值效应(含交易损失)为76亿美元,占近两个月中长期余额均值的0.2%。

外资买债继续“控长买短”。8月份,私人外资净增持了275亿美元中长期美债,环比增加了45%,但同比大幅减少了85%;净增持了378亿美元短期国库券,环比和同比分别减少了31%和22%,且连续三个月净增持规模超过中长期美债;合计净增持了653亿美元美债,环比和同比分别减少了12%和72%(见图表6)。同期,官方外资净减持了54亿美元中长期美债,连续两个月净减持,减持规模环比和同比分别减少了77%和30%;净增持了12亿美元短期国库券,环比减少了94%,而去年同期净减持了36亿美元短期国库券;合计净减持了42亿美元美债(见图表6)。尽管美债收益率大幅上升引发官方外资抛售储备稳定汇率的担忧,但是官方外资的减持规模较2022年同期减小了63%。2022年5月至10月,官方外资连续6个月净减持美债,月均达到275亿美元规模。今年以来,主要国家中仅韩国在8月宣布动用了外储干预外汇,导致外汇储备降至九个月最低。

美债长端收益率上行却不足以吸引外资加大力度增配中长期美债。这可能与美国政府赤字恶化有关。8月2日,惠誉正式下调美国信用评级,叠加7月底美财政部公布远超预期的再融资计划,市场担忧美债供需失衡、美联储缩表、经济“软着陆”、中日投资者需求下降等多个因素共振,将导致美债长端收益率进一步上行。继8月中旬提出“未来十年可能看到十年期美国国债收益率维持在4.75%,而且甚至会继续不断走高”后,10月9日美前财长萨默斯再次提出,“我认为利率可能不会像市场预期的那样大幅下降,如果市场进一步调整看法,我不会感到意外”。此外,美债流动性枯竭导致美债收益率双向波动加剧,长久期美债大涨大跌可能会显著影响资产组合表现,迫使部分投资者宁愿持有更加稳定的短期债券。

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三、主要经济体持有美债“东降西升”,中资继续控制对美元风险敞口

分主要国家和地区看,欧元区和英国投资者几乎完全贡献了8月的外资买美债。8月末,欧元区投资者持有美债余额达到15041亿美元,较上月末上升了402亿美元。其中,欧元区投资者净买入67亿美元中长期美债和316亿美元短期国库券,合计净买入383亿美元美债,占外资买债的63%,环比扩大了3.9倍,而去年同期净卖出53亿美元美债;正估值效应19亿美元(见图表7)。英国持有美债余额达到6981亿美元,较上月末上升了357亿美元。其中,英国投资者净买入125亿美元中长期美债和91亿美元短期国库券,合计净买入217亿美元美债,占外资买债的35%,而上月为净卖出96亿美元美债;正估值效应140亿美元(见图表8)。英国和欧元区投资者合计净买入600亿美元美债,相当于本月外资净买入美债的98%。前8个月,欧元区投资者持有美债余额上升1110亿美元,其中,累计净买入美债1202亿美元,而2022年同期为净减持646亿美元美债;负估值效应92亿美元,而2022年同期为正估值效应119亿美元;英国投资者持有美债余额上升1063亿美元,其中,累计净买入美债1020亿美元,而2022年同期为净增持3389亿美元,2022年8月创纪录增持了1134亿美元美债;正估值效应43亿美元,而2022年同期为负估值效应3418亿美元。

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日本投资者增持美债也有所放缓。8月末,日本持有美债余额达到11162亿美元,较上月末上升了37亿美元,依然是美债最大单一持有国家。其中,日本投资者净买入8亿美元中长期美债和88亿美元短期国库券,合计净买入96亿美元美债,环比减少了11%;负估值效应达到59亿美元(见图表9)。前8个月,日本投资者持有美债余额上升414亿美元,其中,合计净买入349亿美元美债,2022年同期为净卖出567亿美元美债;正估值效应合计65亿美元,2022年同期为负估值481亿美元。有趣的是,日本投资者净卖出了197亿美元美股,去年同期净卖出156亿美元美股;美国投资者净卖出了771亿美元日本债券,去年同期净卖出385亿美元日本债券。日本投资者可能更看好自家的股市,而美国投资者可能“施压”日本银行放弃超宽松货币政策。此外,从2021年12月至2023年8月,亚洲地区持有美债余额下降了4468亿美元。其中,日本和中国投资者分别贡献了1846亿美元和2349亿美元的降幅。与之相对的是,同期欧洲、加拿大、拉美国家和加勒比国家投资者持有美债余额分别上升了2155亿美元、754亿美元、509亿美元和702亿美元,合计4120亿美元,与亚洲相互抵消后基本上是美债余额的降幅。

中资投资者控制对美元风险敞口。8月末,中国持有美债余额达到8054亿美元,为2009年6月以来新低,余额较上月末下降了164亿美元。其中,中资投资者净卖出149亿美元中长期美债,并净买入56亿短期国库券(可能为中长期国债久期下降为短期国库券),合计净卖出93亿美元美债,连续四个月净减持,减持规模环比减少了2%,而去年同期为净买入80亿美元美债;负估值效应71亿美元(见图表10)。此外,中资投资者净卖出13亿美元机构债和创纪录的51亿美元美股,同时小幅净买入1亿美元企业债,四大类资产合计净卖出156亿美元,减持规模环比增加了63%,而去年同期净买入108亿美元。前8个月,中资投资者持有美债余额下降617亿美元,其中,净卖出443亿美元美债,2022年同期为净卖出206亿美元美债;负估值效应174亿美元,2022年同期为负估值效应811亿美元。8月,美国投资者净卖出43亿美元中国股票,但净买入3亿美元中国债券。前8个月,美国投资者净卖出37亿美元中国股票,但净买入10亿美元中国债券,中国投资者对美国四大类证券投资累计净流出304亿美元,去年同期净买入783亿美元(2018至2022年,年均对美国证券投资净流入496亿美元,相当于同期美方统计的对华商品贸易逆差13.7%,较2013至2017年均值低了2.2个百分点)。

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四、主要结论

总体来看,美国的外资准备迎接金融市场动荡的迹象已经初步显现。8月,10年期美债收益率上涨、价格下跌和美股下跌,但美元指数上涨。VIX指数先升后下,8月底基本与上月底持平。美债实际利率上涨抑制美股估值,但美国经济韧性降低了信用风险,企业债信用利差仅小幅上升,外资加大力度增持企业债券。本月的资产价格表现为今年的第二次货币紧缩预期行情,官方和私人外资对美股的风险偏好有所下降。而且,由于美国财政前景进一步恶化,美国市场投资者(包括外资)担忧10年期美债收益率可能会升破5%,从而选择更多增持短期美债,规避久期风险。不过,8月流动性偏好依然保持低位,短期难以形成“美元灾”。尽管外资美债持有余额接近历史峰值,但是区域结构发生较大变化,日本和中资投资者领衔亚洲地区降低对美元风险敞口,欧洲、加拿大、拉美和加勒比地区国家则增加对美元风险敞口。

当前对美国经济前景的分歧不是收敛,反而有所扩大,正如美国金融市场缺乏方向一样。美联储也只能看到“接下来的去通胀道路崎岖不平”。与美联储“走钢丝”相似,市场既想要“弱一点”的经济数据降低紧缩预期(Higher for Longer),又不希望经济弱到失速陷入衰退。这种不平衡状态也是一种风险,既有可能导致金融条件骤紧,形成预期自我强化、自我实现的经济衰退,也有可能快速膨胀,形成更大的“泡沫”,从而招致更紧缩的货币政策。10月10日,国际货币基金组织(IMF)发布最新一期《世界经济展望》,预计2024年全球经济将增长2.9%,较上次预测下调了0.1个百分点,且远低于2000~2019年的3.8%平均水平,同时指出政策几乎没有失误的余地,中央银行需要恢复价格稳定,同时在需要时使用政策工具来缓解潜在的金融压力。

风险提示:美联储货币紧缩超预期,地缘政治局势发展超预期。