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克服“规模情结”,看待当前货币供应增速新变化
作者:管涛    发布:2024-06-24    阅读:10339次   


管涛 凭澜观涛 2024-06-23 23:30 

要点

评价货币金融环境的松紧,不能只看M2增速的快慢,更要看其能否满足支持实现经济增长和物价稳定目标的需要。

注:本文发表于《第一财经日报》2024年6月24日


近来,中国狭义(M1)和广义(M2)两个层次货币供应量的最新变化引起了社会广泛关注,并引发了对央行货币政策的热烈讨论。然而,正如日前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上所言,经过几十年的商业化、市场化进程,一些金融机构仍然有着很强的“规模情结”。其实,这个“情结”不仅机构有,市场也有。如果跳出“规模情结”,或许我们对于最近货币供应增速的波动会有更加客观、理性的认识。

从数量和价格看,货币供应与经济运行状况基本匹配

2023年底中央金融工作会议指出,金融要为经济社会发展提供高质量服务,其中“三个着力”之一就是要“着力营造良好的货币金融环境”。现有讨论大都将M1负增长、M2低增长当作坏事情,好像货币金融环境就不好了。然而,这有就数据谈数据、就金融谈金融之嫌。M1只是M2的一个组成部分,我们可以先放下M1来讨论M2,后者是一个更全口径衡量金融服务实体经济力度的宏观概念。

近年来,我国不断优化货币政策调控的中间变量,在坚持数量型和价格型调控并行的同时,逐渐淡化对数量工具的量化目标。自1996年起,M2是中国货币政策的重要中介目标。2009年起,每年政府工作报告都要设定当年M2的增长预期目标。直到2018年政府工作报告,才首次终结了该目标的设定。2019年政府工作报告继续未设定量化目标,却首次定性地提出M2和社会融资规模增速要与名义经济增速相匹配。到2024年政府工作报告,改为要求社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。可见,评价货币金融环境的松紧,不能只看M2增速的快慢,更要看其能否满足支持实现经济增长和物价稳定目标的需要。

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从2023年2月起,我国M2同比增速见顶回落,到2024年4月连续15个月增速环比收窄,由12.9%降至7.0%(见图1)。但考虑到同期名义经济增速持续下行,M2增速放缓并不意味着货币政策对实体经济的支持力度降低。事实上,2024年3月,M2同比增长8.3%,较2023年同期和全年分别下降4.4和1.4个百分点。不过,因为2024年一季度名义国内生产总值(GDP)同比仅增长4.2%,M2与年化名义GDP之比达到239.5%,同比、环比分别上升8.6和7.7个百分点,环比升幅为2020年以来同期第三高(见图2)。

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拉长时间看,虽然2024年5月M2同比增速为有数据以来新低,但2020~2024年同期复合平均增长9.8%,略高于新冠疫情前五年(2015~2019年)同期复合平均增长9.7%(见图1)。而且,彼时名义GDP五年复合平均增长8.9%,当下2020~2023年四年复合平均增速仅有6.3%(见图3)。M2增速与名义GDP增速的缺口扩大,也部分反映了当前货币信贷增长由供给约束向需求约束的转变。

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当然,从物价指标看,稳健的货币政策还可以更加偏宽松。但鉴于低物价通常是结构性原因所致,与有效需求特别是终端消费需求不足有关,而消费需求不足又受到就业和收入预期,以及财富效应等因素的影响。从国内外经验看,针对此类问题,货币刺激的效果有限,更多要通过财政支出和结构调整政策。不过,在通胀不是经济复苏掣肘的情况下,其他主要经济体不论是否开始降息,其货币政策大都还是限制性的,而我国货币政策却依然是支持性的。

另一个观察货币供应是否充分的角度,是市场流动性是否合理充裕。对此,不仅要看数量还要看价格,M2只是衡量市场流动性松紧的一个重要但非唯一指标。从市场利率的变化看,最近我国M2同比增速环比持续下行,并没有造成境内银行体系流动性紧张。

2020年初疫情大流行以来,境内7天逆回购利率累计下调6次、70个基点,由疫情前的2.50%降至1.80%。7天存款类机构质押式加权回购利率(DR007)围绕7天逆回购利率上下波动,DR007运行在下方时代表市场流动性相对宽松,运行在上方时代表市场流动性趋紧。2023年8月以来,月均DR007相对7天逆回购利率的差值由负转正,显示市场流动性有所收紧。但是,2024年4、5月份,尽管M2同比增速迭创新低,月均DR007相对7天逆回购利率的正差值不升反降,差值分别为7.5和5.0个基点,低于2024年3月的9.2个基点,更是远低于2023年9~11月平均17.5个基点的水平(见图4)。

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进一步分析,2024年4、5月份,月均7天银行间质押式回购加权利率(R007)与DR007的正差值持续下行,分别为8.6和2.5个基点,低于3月份的22.1个基点,也远低于2023年9月至2024年2月平均34.7个基点的水平(见图5)。这显示市场信用分层不仅没有加剧反而趋于缓解,尤其在政府债券发行提速的情况下。同时,也进一步表明当前市场不缺钱。

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另外,一定意义上讲,M2增速前高后低的逐步回落是跨周期调节的应有之义,而且这并不是中国的“专利”。如美国M2同比增速在2020年3月至2022年2月经历了连续24个月的两位数同比正增长后,于2022年12月快速滑入第二次世界大战结束以来的首次同比负增长,到2024年3月经历了连续16个月的同比负增长。直到2024年4月,美国M2才恢复正增长至0.5%(见图6)。如果M2增速放缓,中国就忧心忡忡,面对持续一年多的M2负增长,美国还不得夜不能寐?

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探讨货币政策功能,不仅要看供给也要看需求

最近两个月,我国M1连续负增长且降幅扩大,市场从衡量社会预期、观察货币“活化”程度角度做了许多解读。如市场机构普遍解释为,这反映因有效需求不足,存款没有通过居民部门消费支出转化为企业存款;随着我国房地产市场供求关系发生重大转变,地方政府举债行为持续受到规范,房企销售回款和地方政府融资平台现金流减少,影响企业活期存款,短期体现为M1增速放缓;更有人将M1负增长指向经济活动放缓,企业家和消费者信心不足,投资和消费意愿下降。

一方面,前述经济现象并非金融数据发布后大家才知晓的,只不过金融数据发布后借机又说了一遍。这一定程度上是在当前市场情绪偏空的背景下,各方对于利空过度敏感的反映。另一方面,从美国的经验看,虽然当地M2同比负增长新近才发生、非常罕见,但M1同比下降却是频繁发生、屡见不鲜的,而且金融数据与经济现象的前述关联性似乎并不稳定。

1960年1月至2024年4月总计772个月中,美国经历了累计78个月连续或非连续性的M1同比负增长,占到观察期的一成多。历时最长的是1995年6月至1998年2月,持续了33个月;跌幅最深的则是当前,2022年11月起至今已历时18个月,其间有6个月是两位数的跌幅。到2024年4月,美国M1同比依然下降3.6%,环比下降0.1%,这预示着尽管同期美国M2同比已经转正,但M1同比负增可能仍未结束(见图6)。

要按照前面的解释逻辑,美国人岂不是过得暗无天日?然而,事实恰恰相反。美国M1同比负增长持续时间最长的前述两个时期,分别正值互联网和人工智能概念方兴未艾,美股屡创新高。可见,M1增速与金融市场表现没有必然关系。同时,即便当前美国M1持续深度下跌,却不影响美国经济持续过热、通胀韧性较强,与国内将M1低增长甚至负增长等同于经济活力不足的认识大相径庭。这究竟是美国例外还是具有普适性,值得进一步研究。但这至少提醒我们,要谨慎解读金融数据与经济运行之间的关系,特别是要避免将同涨同跌的相关性等同于因果关系。

近年来,根据中央金融工作会议和中央经济工作会议的部署,中国人民银行强化逆周期和跨周期调节,综合运用多种货币政策工具,为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。从数量上看,我国M2增长就是央行降准和扩表“双轮驱动”。据测算,2024年5月M2同比增长7%中,货币乘数由8.19倍升至8.44倍,贡献了43.6%,基础货币由34.42万亿增至35.76万亿元,贡献了56.4%(见图7)。同期,货币乘数扩张与2023年9月和2024年2月央行两次降准、累计75个基点有关;基础货币净投放1.34万亿元,与央行扩表2.31万亿元有关,主要是央行资产端增加了对其他存款性公司债权2.47万亿元。

需要指出的是,由于M2是同比,所以分析央行资产负债表规模变动,不能看环比而要看同比。尽管2024年前5个月,央行缩表2.74万亿元,基础货币净回笼3.14万亿元,但2023年3月到2024年5月,我国M2同比增长中,货币乘数扩张的平均贡献率为36.2%,基础货币净投放的平均贡献率为63.8%(见图7)。该现象背后是,这个时期央行资产负债表总体是扩张的,基础货币是净投放,货币乘数也是上升的。

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但是,货币政策是内生而非外生的,货币政策的效果不完全取决于政策意图,更取决于政策传导。以专款专用的结构性货币政策工具为例,面对诸多结构性的矛盾和挑战,我国创设了十多种长期性或阶段性的结构性货币政策工具,其中很多工具都设定了专门额度,但不少工具的额度使用效率并不高。如截至2024年一季度末,2022年二季度创设的普惠养老专项贷款额度400亿和交通物流专项再贷款额度1000亿元,分别仅用了4.5%和20.6%;2022年四季度创设的保交楼贷款额度2000亿元只用了4.3%,同期创设的民企债券融资额度500亿元更是分文未动;2023年一季度创设的租赁住房贷款额度1000亿和房企纾困专项再贷款额度800亿元,分别仅用了2.0%和26.1%。这既有配套政策不到位的原因,也有有效融资需求不足的问题。

此外,在评估货币政策效果时,还需要区分哪些是预期中的成本和收益,哪些是预期之外的。如金融数据“挤水分”和监管遏制“资金空转套利”,必定对当期存贷款都有一定影响,但这是调整必须承受的阵痛。再如,盘活资金存量是今年货币政策的一项重要任务,这会在不增加人民币贷款投放的情况下,提高人民币贷款使用效率。从这个意义上讲,盘活低效存量贷款和新增贷款对经济增长的意义本质上是相同的。

最后,本文谨以潘功胜在本届陆家嘴论坛致辞中的几段重要讲话做收尾,“这些规范市场行为的措施会对金融总量数据产生‘挤水分’效应,但并不意味着货币政策立场发生变化,而是更加有利于提升货币政策传导效率”,“当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时,如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结,显然有悖经济运行规律”。

(作者系中银证券全球首席经济学家)

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