2004年5月26日，国际货币基金组织中国培训基地在大连落成。借该基地落成庆典之机，中国人民银行和国际货币基金组织在大连联合召开了一次理论研讨会。时值国内外对人民币汇率问题的争执又起波澜，人民币汇率问题自然被确定为这次研讨会的主题。 

　　中国人民银行行长周小川，副行长刘庭焕、李若谷，时任人民银行货币政策司司长易纲、时任国家外汇管理局副局长胡晓炼、时任人民银行金融市场司司长张晓慧、以及人民银行一些司局的主要官员参加了会议。在外国专家一方，与会的有诺贝尔经济学奖获得者、哥伦比亚大学教授蒙代尔（Rober t Munde l 1），斯坦福大学教授麦金农（Ronald McKinnon），哈佛大学教授（Jeffrey Frankel）、美国国际经济研究所戈登斯坦，（Mor ri s G0 1 ds t e i n），国际货币基金组织基金学院院长里普奇斯（Le s l i e L i ps ch it z），国际货币基金组织基金学院副院长翁崇惠（Chorng-Huey Wong），国际货币基金组织亚太部副局长唐纳维（S t even Dunaway），国际货币基金组织亚太部中国处处长普拉萨德（Eswa r Pra sad），瑞银华宝（UBS）安德森（Jona t han Ander son）等。一时间，中国这座北方明珠城市将星云集，颇有“华山论剑”之盛。 

　　作为与会的外国专家之一，本书的作者之一戈登斯坦教授不仅做了精彩的专题发言，同时还带来了摆在读者面前的这部新着：《控制新兴市场国家货币错配》。据他介绍，由于尚未正式发行，他随身只带来了两本样书；其中一本送给了人民银行的有关部门，另外一本一一承蒙戈登斯坦教授错爱一一送给了我。 

　　我很快将这部墨香犹浓的著作翻阅了一遍，并且立刻感觉到有必要将它翻译出来，介绍给国内的有关当局、研究界和广大关心人民币汇率制度改革的人们。原因在于，这部著作详细分析的“货币错配”问题，是一个在广大发展中国家和转轨国家中普遍存在，一旦其汇率水平或（和）汇率制度变动便会立刻痛切地感受到，倘若解决不好便会对其国内金融体系和经济运行带来巨大不利冲击的现象。而对于这样一个与汇率制度改革密切相关，在一定程度上可能决定改革成败的重大问题，国内基本上还没有认真的研究。 

　　当时，关于人民币汇率制度的改革问题，国内已经有了比较深入的讨论，而且在很多方面已经获得了共识。例如，对于人民币汇率制度将向更具弹性的方向进行改革的问题，对于这种改革需要完善有关的体制和机制并需要准备一些必要的技术条件问题，对于改革必须循序渐进、并安排好先后次序问题，对于改革必须充分考虑对周边国家和国际社会的影响等等，朝野基本上没有重大的不同意见（尽管媒体不断炒得沸沸扬扬）。因此，在要不要改的问题基本解决之后，制约人民币汇率制度改革的关键问题实际上已经集中于如何起步，起步之后可能遇到怎样的问题，以及如何解决这些问题等等之上。在我看来，货币错配就是人民币汇率制度改革之后立即会遇到，因而需要有充分认识，并必须有应对预案的这种问题之一。 

　　二 

　　货币错配是金融全球化的一个普遍现象。根据戈登斯坦教授的定义，“在权益的净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。净值／净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重”。根据这一定义，中国已属货币错配比较严重的国家之一，因为，到2004年底，中国居民持有的外币资产占M2的比重已达27%。如果再考虑到2004年底我国外债余额已经高达2285.96亿美元的现实，错配情况显然更为突出。 

　　应当清醒地看到，在货币“错配”条件下，汇率变动预期对国内金融体系和经济运行的不利冲击问题，在中国已经出现。不妨简单回顾一下近几年的经历。如所周知，自从2002年日本率先以“中国向全球输出通货紧缩”为由发难，并进而于2003年要求人民币升值以来，国内已经出现了若干次预期人民币升值的骚动。这种骚动的直接影响之一就是，200 3年1月～5月、200 3年9月、2004年2月～6月、2004年11月～2005年1月，国内外币存款都曾出现过净额下降的情况；被从银行中提取或者不再被存入银行的新的外汇资产，都被其持有者换成了人民币。对于一个对外经济交往的规模迅速增长的匡度而言，这种现象是极不正常的。进一步的研究发现：2004年高达2 06 7亿美元的外汇储备增长中，有大约1 OOO亿美元不能由国际收支平衡表予以合理解释；这中间，就有相当大的部分归因于国内的外币持有者将其外汇资产兑换成人民币的行为。我们看到，外汇储备的高速增长所造成的人民币的过度投放，正是导致我国人民币汇率升值压力的主要因素之一，而这一压力又是来自货币错配所诱弓I的外汇投机，外汇投机又使得汇率改革难以找到合适的机会……如此往复，不一而足。这显然是一个恶性循环。正是注意到这一现象，我在200 3年以来的几次讨论货币政策的会议上就曾多次指出：由于我国资本项目尚未全部开放，人民币汇率制度改革所造成的混乱可能并不主要来自外国游资的冲击，而可能主要来自国内外汇持有者慌不择路地将外币兑换成人民币的“内乱”。我这里所说的“内乱”，指的就是货币错配造成的不利冲击。 

　　形成货币错配，既有外因，也有内因。 

　　就外因而言，广大发展中国家所以面临货币错配，是因为布雷顿森林体系崩溃以后形成的以美元和欧元（2 0世纪末以来）为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其它国家的货币都“边缘化”了。在这种货币体系下，可能只有美国和欧元区各国基本上不会发生货币错配现象，因为美国和欧元区居民的资产／负债、收入／支出基本上都能以同一的美元（或欧元）定值。在这幅图景的另一半上，由于广大发展中国家的经常项目交易和资本项目交易很难用本币来定值，更难用本币来实施，它们的资产／负债、收入／支出便一定呈现出多种货币并存的局面，货币错配由而成为常态。一些经济学家用“原罪"来解说这种货币错配现象，应当说比较准确地揭示了广大发展中国家的无可奈何的窘境。 

　　从“内因”上看，我们大致可以从负债／支出、资产／收入两个方面找到货币错配形成和暴露的原因。 

　　从负债／支出方面看。在本国储蓄供应不足，且资本市场发展滞后的情况下，发展中国家的企业不得不到海外去筹资，或通过本国的银行到国际市场筹资。由于在国际资本市场上基本不可能筹到以本国货币计值的债务，这些企业或银行只能借入外币资金，于是自然就陷入货币错配困境。 

　　从资产／收入方面看。由于发展中国家需要筹集为进口先进技术设备所需的资金，大多不得不实行某种形式的“出口导向”战略；贸易顺差遂成为这些国家追求的目标。同样由于交易难以用本币定值，顺差的实现自然还是意味着外币定值债权的积累，货币错配还是不可避免。亚洲地区各国的问题更为严重。由于具有极高的储蓄率，同时本地区又对银行信贷过度依赖，债券市场发展滞后，致使本地区的储蓄很难有效地在本地区转化为资本，“过剩”的储蓄不得不（通过贸易顺差和资本外流）大量流向美元市场、欧元市场或其它货币定值的市场，从而使得货币错配问题更形恶化。 

　　问题还有复杂之处。形成货币错配后，如果一国的货币汇率以某种形式“钉住”美元，存在货币错配的企业或银行将感受不到汇率变动的风险，因此也不会有动机去控制和化解货币风险，由此将导致货币错配程度的积累和扩大；倘若这些国家变动货币汇率或改变汇率制度，剧烈波动的本币汇率将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。面对这种情况，发展中国家的政府只有两种选择，一是利用储备干预外汇市场，维持原有的固定汇率水平，以免货币错配风险暴露和蔓延；二是接手私人部门的货币错配，由政府来承担所有货币错配的损失。不管做出哪一种选择，最后都需要有巨额的外汇储备来做支撑一一这也就顺便对发展中国家广泛持有大量外汇储备的原因给出了较为合理的解释。 

　　三 

　　既然是一个普遍的问题，而且存在诸多不利之处，管理或控制货币错配，就成为每一个打算融入国际金融体系并相应实行较具弹性的汇率制度的发展中国家需要首先解决好的重大问题之一。 

　　继续钉住美元肯定是较便易的解决方式之一。但是，改变钉住美元的汇率制度，目前已成为我们的既定目标；这一形势，可能已难逆转。在放开汇率的同时严格实施外汇管制，也是可选的方案之一，但是，在我国资本项目已经在相当程度上放开而且还在进一步放松管制的情势下，重新加强外汇管制，颇有“覆水难收”之痛。看起来，要想在进一步改革汇率制度的过程中管理货币错配的风险，我们必须有更为进取的方略。而且，深究起来，货币错配问题并不仅仅是一个汇率或外汇管理方面的问题，它还全面深入地涉及一国经济与金融生活的各个方面。这意味着，在确定汇率制度与外汇管理制度改革方略的时候.我们应当将与之相关的各种问题统统纳入视野.进行统筹安排 

　　基于以上这样的分析思路，本书的作者对控制货币错配问题提出了一个涉及宏观经济政策、微观制度建设、金融监管以及外汇储备管理等多方面的系统建议。具体说来，其基本要点有四。 

　　第一，实行有管理的浮动汇率制度。 

　　长期的固定汇率制度是造成货币错配风险积累的基本原因。一方面，公开宣称的固定汇率制度会给微观主体提供负向的激励，使之忽略汇率变动的风险和货币错配的危害，从而导致货币错配风险的积累和扩大。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率波动可能产生的巨大负面影响，各国政府就益发不敢让汇率浮动，由此患上“浮动恐惧”（Fear 0f f l 0a t i ng）症。无论出现何种情况，一国的经济运行和宏观经济政策将因而背上沉重的包袱。 

　　因此，尽早实行真正意义上的管理浮动，是解决货币错配问题的积极态度。从本书作者提供的实证研究证据看，管理浮动汇率制度也的确使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整体上降低了货币错配的风险。此外，在管理浮动汇率制下，政府也更容易推行一些能有效控制货币错配的监管措施。当然，实行管理浮动汇率制度，在为微观经济主体提供有利于控制货币错配的激励的同时，大力发展外汇市场以及相关的风险对冲工具是必不可少的基础性工作。 

　　第二，实行稳健的宏观经济政策，加强资本市场建设。 

　　货币错配的起因之一在于本国资本市场（尤其是债券市场）的不发达；对于亚洲国家来说，尤其如此。因此，发展资本市场（尤其是债券市场）理所当然地居于极其重要的地位。 

　　要促进资本市场的发展，通过稳健的宏观经济政策来创造一个稳定的经济环境是必要的前提。鉴于此，发展中国家应当有选择地采用通货膨胀目标制度来稳定公众预期，同时采用审慎的财政政策，避免经济产生剧烈波动。 

　　要发展本国资本市场，仅有稳定的宏观经济环境还不够，加强微观制度层面的建设同样重要。在本书作者看来，新兴市场国家在微观制度的许多方面都存在阻碍资本市场发展的因素。比如，不合理的会计制度使市场参与者没有扩大交易的动机；各个主管部门之间的不协调和扯皮，导致了债券市场的分割和流动性低下；政府对资本市场的波动进行了过多的干预，给微观主体提供了负向激励，阻碍了风险规避性金融工具的发展；缺乏机构投资者，而且市场垄断程度较高，导致资本市场金融工具定价的不合理等等。简言之，发展中国家要想发展起有效的资本市场，需要对本国经济制度的各个方面进行彻底的改革。 

　　第三，加强针对货币错配的审慎性监管。 

　　密切关注各个层次经济主体（企业、部门、银行、国家）的货币错配状况，跟踪监控所有的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，是管理货币错配风险的又一类措施。在外汇领域实施审慎性监管的主要目的，一方面是让监管当局“心中有数”，另一方面还是为了向微观主体提供正向激励，以确保其自主地去限制货币错配规模，或通过各种交易来化解和转移货币错配风险。 

　　第四，加强外债管理和外汇储备管理。 

　　在本书的理论中，外债的总量及结构对货币错配风险的大小有直接影响。从政府控制的角度来说，短期外债的总体规模应该控制在官方可以控制的外汇资金的一定比率之内。此外，尽可能地使外债的分布结构与外币资产分布结构相匹配，对那些不具有外汇收入来源的部门的借取外债的行为加以限制。 

　　在控制货币错配风险的诸项措施中，外汇储备构成了最后一道屏障。在私人部门面临威胁时，政府需要动用储备去干预外汇市场，减轻汇率波动给私人部门可能造成的损失，或直接替私人部门承担货币错配的损失。这意味着，发展中国家保持较大规模的外汇储备是完全必要的。但是，在实践中，究竟怎样的储备水平才算适度，显然难有确切的答案。无论如何，在货币错配条件下，外汇储备的功能已经发生了变化，金融当局持有大规模的外汇储备，或者为的是以“引而不发”之势，弱化游资的投机冲动，并借以稳定汇率；或者是在发生特殊情况时，用之对付可能发生的外来冲击。 

　　应当说，本书作者对货币错配问题的分析在逻辑上简洁而有力，所提出的方案也是相当系统和完善的。与以往的其它分析发展中国家的种种理论不同，本书作者更强调这些国家危机的“内因”一一即金融制度建设方面的缺失。这是很有眼光的。在全球化的趋势不可逆转，在中国融入世界经济的步伐不断加快的背景下，如何在开放的过程中，完善自身种种制度建设，迎接各种已经存在的和即将出现的挑战，将是决定中国市场化改革成败的关键。 

　　当然，熟悉中国金融体系的人们都知道，要在不长的时间内使中国实现（哪怕是基本具备）上述这些制度上的转变，孰非易事。正因为如此，近年来我们才热情地呼吁不要拘泥于政策的调整，而是要加快改革的步伐一一这也正是我们向读者推荐这本着作的用意所在。