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纵论金融危机的理论与历史之六:二十世纪学者论金融发展的作用
作者:贺力平    发布:2010-02-23    阅读:7827次   
    二十世纪以来,经济学研究随着各国经济发展内容日益丰富,对金融业发展的经济作用的探讨更多地偏重微观角度。同时,宏观角度的探讨也在不断推进中。
    首先值得关注的是不列颠学者阿尔弗雷德•马歇尔(1842-1924)。他是一位“跨世纪”经济学家。1890年出版了大型教科书《经济学原理》。但他有关金融问题的论述主要在1920年出版的《货币、信用与商业》。这两本著作的关系可视为“理论经济学”与“应用经济学”的关系。
    《货币、信用与商业》的第一篇讲述“货币”;第二篇讲述“商业信用”,其中涉及“现代资本市场的发展”、“合资中的所有权”,“不列颠银行业的发展”和“证券交易所”;第三篇讲“国际贸易”;第四篇讲“工业、贸易与信用的波动”;另有附录9篇。“资本市场”是该书提到的一个新概念。
    马歇尔十分重视经济变化和波动问题,并且认为这与信贷金融有着密切联系:
 
    “工业进步必然带来变化。工业或商业处于完全稳定的状态,是缺乏活力的表现。甚至在那些世世代代很少发生变化的行业中也是如此。几乎每一次这种变化都会推动某些工业部门和某种工业技术向前迈进。因此,在整个西方世界,工商业会年年发生波动,代代发生波动。这既是虚弱的预兆,有时虚弱的根源。但其主要原因却是世界各国在工商业方面共同利益的发展,这种共同利益的发展对人类过去一百年间的迅速进步起了重要作用。可以预料,这种进步将大大提高小心谨慎的人们预测未来的能力,从而使手段适合于未来的需要,商业信用更加稳定可靠。可是,目前大金融家和较无知的公众还会把一些信贷给予缺乏管理能力、没有远见的企业…”(《货币、信用与商业》,第247-8页)
 
    他认为投机是影响经济波动的一个重要因素,而且投机本身是相互影响的(即一些投机者的行为影响到别的投机者或潜在投机者的行为)。但是,他坚持认为经济危机的最重要原因是信贷扩张缺乏可靠的经济基础,
 
    “导致商业危机的直接原因,往往是少数企业的破产;如果滥发信贷没有压倒企业的坚实骨架,少数企业破产本来是无足轻重的。导致危机的真正原因并不是少数企业的破产,而是许多信贷没有坚实的基础。”(《货币、信用与商业》,第254页)
 
    这个关于危机的原因在于“许多信贷没有坚实的基础”的说法似乎能很好地运用于2007年美国住房抵押贷款市场上的次级贷款及其危机。
    与同时代别的许多学者一样,马歇尔也认识到信用和工业活动的波动愈来愈具有国际性。不同的是,他认为这种国际性应从正负两个角度来理解。例如,他说,
 
    “海底电报一方面扩大了商业信用波动的范围,另一方面大大减轻了这种波动的强度”(《货币、信用与商业》第238-9页)
 
    出生在奥地利-匈牙利帝国境内的经济学者熊彼特(1883-1950)实际上在马歇尔之前就发表了他的重要著作《经济发展理论》(德文版1912年)。在这部著作中,他开创了新的经济学思维,根据他对经济现实的洞察而论述了“企业家”(entrepreneur)概念。这是一个显然不同于“资本家”(capitalist)或“实业家”(industrialist)概念。他认为企业家是生产要素的组合者,并不必然地是资金或资本的初始拥有者,也不限于在特定的行业中从事经营活动。在他后来的著作《资本主义、社会主义与民主主义》中,熊彼特进一步提出了“创造性毁灭过程”这个概念,说明企业家的不断涌现构成了经济发展和变化的持续推动力,现成企业的垄断地位不断被新的竞争和新进入的企业家所挑战,经济危机或许可以被看成是经济调整的剧烈形式。
    在《经济发展理论》一书中,熊彼特以新的角度说明了信贷的经济作用。他认为,“信贷在本质上是为了给予企业家购买力而进行的购买力创造,不是单纯的现有购买力的转移”。这里,他说的信贷指银行给予企业的生产性信贷,不涉及消费信贷。他的著作也谈到了“消费信贷”(consumptive credit),但认为这只有“有限意义”。
    在解释资本的含义和作用时,他也从购买力概念出发。他认为,资本是“购买力基金”,不是特定的商品或商品组合,也不是不区分用途的钱财。由此而论,信贷与资本之间存在密切关系:前者可为后者的一个重要来源,后者则可能服从于前者的要求。
    正因为如此,熊彼特认为,银行是资本主义发展的监护官,具有筛选潜在创新者的战略职能。当然,他也指出,这样说的时候应该指那些经营良好的银行。
    熊彼特有关信贷作用的见解实际上揭示了信贷在推动经济结构调整进程中的作用。他的这个观点在二十世纪最后十年中有关新型金融机构(例如风险投资基金(VC)和私募股权投资基金(PE))的讨论中被频繁引用。
    二十世纪初有关金融发展及其作用理解上的一个重要转变在于消费信贷问题。如前提及,包括熊彼特和亚当•斯密等在内的许多经济学家过去都认为消费信贷要么不重要,要么不符合按照“生产性劳动”原则发放贷款的原则。在十九世纪欧美经济体的工业化进程中,消费信贷在实践中已经出现,主要通过合作类型的住房信贷和零星购物信贷等方式。这些活动很少进入经济学者的视野。
    1920年代开始,情况出现了显著变化。在北美,面向个人市场的汽车业遇到如何拓展需求的问题。一些大型汽车企业开始尝试向购买者提供分期偿还的信贷以促进销售的做法。这种做法遇到一些政策上和理论上的障碍。汽车企业希望经济学家提供智力帮助。哥伦比亚大学经济学教授塞利格曼(Edwin Seligman)应约对有关问题进行了详尽的探讨,并在1927年出版了两卷集著作《分期偿还销售的经济分析》(The Economics of Installment Selling),并在书中明确提出消费信贷是促进经济增长并可经济基础的现代信贷活动(参见Calder 1999,p.237及以下)。
    第二次世界大战结束以后,消费信贷在世界许多国家都逐渐普及开来。居民住房、耐久消费品、信用卡和高等教育等等都成了消费信贷业务的领域。很多国家的政府也对消费信贷或特定领域中的消费信贷提供政策优惠待遇(当然,实际上象对高等学校在读学生的贷款不完全是通常意义上的“消费信贷”)。
    联系到前面提到的美国金融市场上的次级住房贷款市场危机,很明显,这次危机出现在消费信贷领域。但是,这并不是消费信贷领域内第一次出现危机。1980年代末出现美国金融市场上出现过储蓄与贷款协会危机(saving and loan institutions crisis)。在那场危机爆发前,许多储贷机构将贷款发放给了住房购买者,后者在面临房价下跌时纷纷违约,并因而给储贷机构带来大量坏帐。1980年代末储贷协会危机与21世纪初的次级住房贷款危机的重要区别在于前者的扩散程度要轻于后者。显然,从历史经验看,消费信贷本身不是决定金融危机的爆发及其严重程度的唯一因素。
    最近这场国际金融危机严重性中的一个突出因素是金融衍生产品市场在危机前的快速膨胀及其国内外的广泛传递性。而金融衍生产品的普及和广泛应用出现在二十世纪最后三十年中。在这个问题上,学者们也提出了一些新的看法用以说明金融发展的新作用。
    一位作者在1980年代为世界银行《世界发展报告》撰写的背景报告中概括性地说,各国金融体制经历了三个发展阶段:银行为主的阶段,市场导向的阶段,强烈地市场导向的阶段。在第一个阶段,银行机构是社会储蓄转化为社会可运用资金的主渠道或主要的金融中介机构;在第二个阶段,社会资金从储蓄到投资的转化主要通过资本市场,企业越来越多地依赖于外部资金,尤其是有风险的资金来源;在第三个阶段,各类金融机构自身也越来越多地依赖来自于金融市场和资本市场的资金,而不是传统的零售存款市场,风险规避(risk hedging)因此成为这个阶段的主要特征(参见雷布津斯基1986)。
    这篇文章还认为,合众国与联合王国是市场主导形金融结构并正在向强烈市场主导型过渡,其他许多欧洲国家(以及日本)是银行主导型结构并正在向市场主导型转变。文章的结论是,在国际范围内,作为领先经济体的合众国和联合王国将会促使市场主导型金融机构推向全世界。
    后来许多研究者沿着这个思路进一步从法律体制角度(即区分英美的共同法(common law)与欧洲大陆国家的市民法(civil law)体制传统)来解释“银行主导型”与“市场主导型”的差别,并认为后者的经济效率优于前者(参见La Porta et al 1998)。
    这些观点和解释都涉及到了对“市场主导型”金融结构的肯定,因而实际上也是在认可金融衍生产品市场。当代很多教科书都将金融衍生产品的功能定位为风险规避或风险分担,并因此认为金融衍生产品的发展有利于企业在不断变动的市场环境中得到稳定增长(尤其在一些诸如利率和汇率等宏观经济变量变动日益频繁的背景下)。近三十年来,金融衍生产品的种类出现了多样化和交易规模不管扩大的趋势。而且,许多人都将之称为“金融创新”。次级住房贷款业务的扩大在很大程度上也归因于次级贷款的证券化和有关金融衍生产品的的支持。
    已故的美国经济学家詹姆斯•托宾曾写过一篇长文介绍“金融中介”,试图概括二十世纪中期以来英语世界学者们有关金融发展对经济的作用的主要见解(参见托宾,2000)。他提到,过去有不少人认为,金融是经济活动的“副产品”,是一层“面纱”,对实体经济没有实质性作用。对此,他援引了二十世纪前半期一位美国经济学家欧文•费雪的著作《利率理论》(1930年出版)。费雪在这部著作中指出,每个家庭实际上面临一个“内部贷款市场”,即在户主工作时期将部分收入储蓄起来并用于退休时期,而这正好象是前一时期给予后一时期的贷款。但是,这个“内部贷款市场”的顺利实现在越来越大的程度上依赖于外部贷款市场(即各种金融中介机构)。
    从这个观点看,金融发展至少意味着社会储蓄方式的转变,即从过去的实物储蓄转变为现在的货币储蓄,从强迫储蓄转变到自愿储蓄。随着金融市场的多样化发展,这种转变还可能涉及到从存款储蓄到投资储蓄,从收益储蓄到资产增值储蓄。金融中介机构和金融市场的发展表现为面向大众的储蓄和投资便利性的增加。
    当然,人们也提出这样的问题:储蓄方式的转变是否就导致了储蓄总量(或者说资本总量)的增加?我们在前面看到,这个问题也曾被古典经济学家们提到并给予了不同的回答。
    对这个问题的回答现在看来主要有两方面:首先,如果谈论从前现代向现代社会的转轨过程,那么,金融业的发展很可能是促使储蓄总量增加的一个重要因素;如果谈论对象是一个业已成熟的现代社会,那么,金融业发展对储蓄总量的推动作用则不一定继续为正。
    而且,如果金融发展表现为储蓄资产价值(价格)的增长超过或可能超过按照不变价格计算的储蓄增长,前者甚至会出现替代后者的效应,即社会成员不会从现有收入中支取一个越来越多的部分用做储蓄;相反,他们可能倾向于将现有收入中越来越多的部分用做当前消费指出,同时期待已有储蓄资产的价值随时间而不断增殖并满足未来需求。这样,按照不变价格计算的社会储蓄流量甚至会伴随金融发展而减少或相对减少。
    二十世纪最后几十年中在合众国和联合王国都出现了储蓄流量减少的情形。这种减少对企业和金融机构的资本总量及其构成都带来了影响,并成为当前国际金融危机中的一个相关因素。
    概括地说,二十世纪以来,世界各地大多数经济学家都倾向于认为金融发展具有重要的经济意义。金融业可为实体经济增长提供多方面的服务和激励作用。在供给方面可以发挥结构调整导向、价格信号传送、按效率筛选、风险转移和分散化等作用;在需求方面可以发挥发挥平滑当前与未来需求、增强当前需求与利率水平的联动关系、预期未来收入资本化等等作用;在综合方面则可以发挥促进交易和支付便利和效率、集中价格信号和克服信息不对称效应等作用。