经济50人论坛

大家晚上好，首先感谢50人论坛的邀请。今天我想就中国经济短期和中长期的一些宏观问题以及相应挑战和机遇，从五个方面来探讨一下眼前经济和资本市场的变化情况。

第一个，谈一下短期经济发展的形势，以及有可能我们认为政策如何来应对。这是我们的猜测。

第二个，谈一下中长期中国经济增长的动力何在。主要是看依靠改革和人口这两股红利是否依然存在，或者说有所减弱。

第三个，在中长期中国经济可能遇到的挑战与机遇。哪些领域挑战大于机遇，哪些领域机遇更为明显。

第四个，讨论经济以后，我们再来看一些具体的问题，比如大家比较关注的人民币汇率走势，如何判断未来汇率的变化，这种变化是在什么样的国际环境和国内金融改革内容中来展现的。

第五个方面更实际一点，探讨一下全球股市的变化。

首先我们来看一下短期的经济情况。用一句话来说，经济增长逼近底线，尽管这个底线到底在哪谁都不太清楚。去年有领导说7%，有人说7.2%是底线，今年增长目标定在了7.5%。我觉得一季度的GDP增速可能低于7.5%，所以是逼近底线。

做出这个判断的主要依据在于，中国工业增长值的变量和GDP的增速关系非常密切。去年12月还是9.7%，今年1-2月降到8.6%，这是五年来的最低点。另外是消费，从社会零售总额的增长情况来看，从去年12月的13.6%下降到今年1-2月的11.8%。11.8%是十年来的最低点。第三，看一下出口额，今年1-2月份合并来看下降16.%。总体来说出口增速是走弱的。我觉得1月份的10.6%可能高于真实情况，而2月份下降18.1%又低于真实情况。为什么出口数据会有那么大的偏差？我觉得和人民币升值预期有关。因为中国资本账户还没有开放，贸易账户是开放的。升值预期很强烈的时候，很有可能出现高报出口的现象。所以要想把从境外廉价获得的资金转入中国进行套利、进行套汇的话，它需要一个正当的理由，不能说我的钱进来就是要投资，这个中国还没有开放。要证明贸易获得顺差，你就得出示凭证，说你确实出口了那么多的东西，所以有可能出现故意高报出口，其目的是把在境外获得的廉价资金挪入国内进行套利套汇活动。在汇率有升值预期的时候，出现高报出口这种倾向是明显的。1月份韩国和台湾的出口都是负增长，只有中国独家是10%的多增长，这是很奇怪的现象。到了2月份人民币贬值了，原来进来的钱要急着出去，这时候有可能低报出口或者高报进口，目的是为了把钱拿出去。所以显示出口分数出现负的18%多，这也有点邪乎了。别的国家没有出现过这么大幅度的下降。

右边这个图看到，中国报出的对香港出口骤然下降。为什么？因为香港是通常被用来进行套利活动的途径。过去在人民币大幅度升值的时候，两地一日游，上午出去高报，回来的时候低报，制造外贸顺差。实际是在外面已经借了钱了，利率2%左右，拿进来买个理财产品，利率就套3%，人民币还升值3%，这就有6%，一年做一次赚6%，两次就是12%。有媒体报道有人做了十几次。外贸的数据似乎也显示了1-2月的巨大变化，可能也体现了人民币汇率的变化，导致了外贸数据的失真度，出现了相反方向的变化。

中国最重要的“马车”就是投资。国民资产投资1-2月增速17.9%，是12年来的最低。1-2月的工业生产数据5年来最低，消费10年来最低，投资12年来最低，出口又降了那么多，经济下降的态势非常明显，显然形势是比较严峻的。从前瞻看，房地产投资占直接投资四分之一，间接就更多了，因为牵扯到很长的产业链，上游、下游，都跟房地产有关。看到右边的这个图（PPC），显示房地产销售与房地产新开工面积之间的关系。销售明显领先新开工面积几个月，平均来看是五个月。眼前的销售增长速度是在回落的，也就预示着未来的几个月房地产新开工面积的增长也在回落，直接影响到固定资产投资。

另外从信贷数据来看，1月增长是非常迅猛的，2月信贷增速急剧下降，尤其中小银行。为什么集中在中小银行信贷增速急剧下降呢？中国的信贷是贷存比的管制的，你吸收存款100块钱，放贷不能超过75块钱。大银行资金比较充裕，贷存比在60%多，很多中小银行是70%多，接近75%。1-2月份出现了网上理财的现象，从银行里面吸走了不少存款。存款吸走以后，最后又通过货币市场基金的形式转存入银行，但是转存进去的时候，是算作同业存款，它不纳入贷存比的计算，也就是说分母少了一块。尽管后来又通过基金形式存进去，但不能作为贷存比的计算了，所以很多银行贷存比遇到压力无法放贷了。中小银行本来贷存比已经接近75%，这一下子日子比较难过。

我个人想，如果说这些网上的理财，正好银行不愿意做到这个生意。你从银行吸收了存款，最后利用你的庞大的网络信息，直接对冲到企业放贷，应该是受到极大的鼓励的，前提是你把资金用到了实体经济。但事实不是这样，事实上这个钱又回到银行去吃银行的。这对对实体经济的贡献似乎并不是那么大，所以加强适当的监管也是有必要的。

至于今年“两会”把GDP目标和去年一样定在7.5%，是不是意味着今年增速至少还要7.5%？我觉得可能不是这样。过去中国政府拟定一个增长目标，通常理解为是当年增长的最低下限，但是这次不一样，它的内涵可能有所区别。一是今年和去年比很多地方政府也把它们的增速下调了。二是从部委来看。工信部也把工业增加值的增速从10%降到9.5%。固定资产投资的增速也下降了，本来是18%，现在调到17.5%。三是出口的增速，原来是8%，现在是7.5%。这几架“马车”的增速都有一定程度的下调，说明7.5%的内涵是有所调整的。

从财政情况来看，财政赤字上调了0.3个百分点，从去年占GDP1.8%调到2.1%。支出增速较快的项目一个是社会保障，还有医疗卫生，当然也有国防，都有了一定程度的上调。

今年两会期间，我们关注到人民银行行长说过利率市场化。给大家留下深刻印象的，是一两年要实现利率市场化。虽然我们不愿意看到一些信贷产品的违约，但是一定程度的违约看来也是不可避免的，这也是一个大家比较关注的信号。另外对人民币汇率也有一段表述，说央行不会对人民币短期波动做出反映，而会专注于人民币的中期价值。我一会儿谈到人民币汇率的观点时会再多讲一下汇率的内容。

在经济下行趋势比较明显的情况下，市场现在预期是不是又会有一些微调，会有一些带刺激性的政策来稳增长？我个人认为，可能会有一些政策，但是这种靠刺激拉动经济增长的政策的效果，事实证明越来越弱，而且它的可持续时间越来越短。我们不妨回忆一下最近这几年出过的所谓的微刺激和微调等等。

2008年那一次不叫刺激，那叫大刺激，就不说了。2010年7月份的时候，有过以发改委加快项目审批形式的微调，经济反弹了18个月，股市反弹了33%。但是到了2012年的4月份经济又开始下行了，于是发改委又加快了项目的审批。我们看到持续的时间是12个月左右，股市反弹了23%。到了2013年，第2季度经济增长速度一度降到7.5%，于是乎又有一些央行的市场操作，发改委加快项目的审批，还有对小微企业税收方面的优惠，这些我们还记忆忧心。去年夏天的时候有过这一类的政策，也是好景不长，到了今年1-2月份数据大幅度下滑。这次是持续6个月，股市也就上升了15%后来又下来了，实际股市上升的时间还没有六个月。如果今天再来一把微刺激的话，是不是单调递减的轨迹还得继续延伸下去？我们看到经济增长的速度从9.6%降到7.9%，降到7.5%，我估计一季度在7.3%左右。

即使对股市有短期的推动，幅度也许会更小。大家很清楚，靠这种刺激只能造成未来更大的一个雪球，使得未来的问题更难以解决。所以我个人认为也不要指望有很强的政策刺激。

但是如果经济真的下滑很快，可能会带来风险，至少被认为会带来一些风险，包括就业，包括金融。是不是有一些政策，可以通过改革来化解这样的一些风险呢？在财政领域，我们也看到政府有过比较明确的指示，全年的财政支出现在要加速，就是向前挪，要用在现在，快一点。在货币政策领域，有没有改革的事情可以做，使得货币政策也能够对稳增长起到一定的推动作用，目前似乎还没有看到降息、降准。

我注意到今天有媒体报道，李克强总理说要降低实体经济的利率。通过改革来降低利率，而不是通过降息来降低利率，这个难度蛮大的。有些政策可以考虑，比如刚才说的75%的贷存比是不是可以调整一下。中国的银行受到比较高的法律准备金率的限制，存款有20%左右是法律准备金要上调的，这已经对银行的放贷能力有了一定的限制。再来一个贷存比，是不是有点太多了？约束太高了？这两种政策是不是有一定的重叠性？这个是值得探讨的。如果说贷存比限制更高一点或者取消的话，也不会有刚才说到的这个宝那个宝把存款拿走之后，中小银行不敢放贷了，这个是可以商榷的。

至于法律准备金率，可能还没有必要去下调。从这个图（PPT）当中，几根淡蓝色的柱子，显示过去下调法定准备金率的时候，往往是第一货币市场利率上升，第二外汇帐款下降，出现资金外流的现象，导致国内利率上升。这个时候你需要放水，也可以下调。但是目前来看，利率比去年低的多，去年四季度的时候在4%以上，现在是2%多，3%左右。外汇债款还是在上升，所以国内流动性和货币市场条件还是比较宽裕、宽松的，还不至于动用存款准备金率。这是我对短期一些政策的判断和形式分析。

二，中长期发展的动力。

道理很简单，当一个国家出生率很高的时候，很可能遇到劳动力供应不足和资金供应不足的困难。但是若干年后，这些早年出生的婴儿长大成人进入劳动力市场以后，尤其是这个国家在那个时候又执行了低出生率政策，你会突然发现这个社会劳动力供应是过剩的，而且家庭储蓄率很高，从而导致资金价格低廉，劳动力价格低廉。这种人口结构非常有利于推动经济增长，人们通常称为人口红利。这种情形在中国可能是一个最典型的例子了。我们1949年建国以后出生率很高，当时一般国家出生率是以千分之几衡量，中国却是以百分之几衡量的。生五个孩子的就是光荣母亲，当时是这样一种鼓励高生育的政策。这个政策差不多延续了30年左右，直到上世纪七十年代末，才开始执行只生一个的计划生育政策。

如果在脑子里形成一张图形的话，建国以后的前30年，人口结构像一个左三角形，左边是孩子很多，中年人少，老年人少，这样一种人口结构明显是劳动力供应不足。家里有六七个孩子，父母两个工作都养不活或者勉强养活，哪有剩下的余钱存银行，所以家庭储蓄率也很低，在缺人缺钱的情况下，整个国家经济比较贫困。

但是30年以后，小孩们长大成人了却被告知，你生孩子的时候只能生一个，人口结构一下子变成一个鸭蛋型，两头小，中间大。老人少，青年、中年人多，小孩更少。这样的话就变成夫妻俩工作，一个孩子，劳动力供应相对总人口非常充裕甚至过剩。家庭储蓄率也变得很高，一是有能力储蓄，二是有愿望储蓄。因为中年人被告知只能生一个孩子，因为国家社会保障体制不健全，他觉得自己的养老要在中年时做好准备，所以储蓄率很高，资金供应非常充裕，劳动力供应也充裕。因为这个时候人不值钱，钱不值钱，干什么都挣钱，所以中国经济在要素价格低廉的情况下突飞猛进的增长。

第二个特征是失衡的增长。增长主要靠出口和投资，消费相对比较疲弱。因为劳动力价格低廉，所以出口竞争力很强。一旦中国想到生产什么拿到国际上出口，很多国家可能都得歇菜了。资金价格低廉也使得投资大幅的上升，你只要从银行借到款，随便怎么投个项目就能赚钱，因为你这个钱来的太便宜了。但是老百姓不敢消费，挣钱的人想到的不是怎么花钱而是怎么存钱，要为自己的养老做预先准备。增长是投资拉动的，出口推动的，而消费增速相对比较慢。

第三个特征就是房价暴涨。你要以什么载体来储蓄？不能老是把钱存银行，买股票也不是所有人都有这个胆，所以买房子被认为是最安全最保守的。理财投资的工具在中国比较匮乏，而且资本账户关闭，人们也不能随便把钱拿到国外去投资，所以很多钱用在了房地产上，使房价暴涨。

第四个特征是人民币升值。因为这个过程，出口增长太强劲了，远远超过了进口，所以每年都有巨大的贸易顺差，导致外汇储备积累不断上升。因而造成了对人民币汇率的升值压力。

以上这四个现象似乎都是不关联的，但是它们是在这样一种人口框架下的必然结果。人总是要老的，鸭蛋型总是要变形的，将来它可能会变成右三角形，就是老人最多。上世纪五、六、七十年代出生的人进入老龄，而他们的下一代则是八零后、九零后，人数上远不敌父母辈。八零后、九零后这一代人数上可能不低于他们的下一代，那就是右三角形了。将来老人多，中年人比老人少，小孩比中年人少，六个成年人对一个孩子，就是这么一种结构。在这种情况下，又变成了劳动力供应不足了，同时社会储蓄率也会下降。因为老人和孩子都是负储蓄者，只有青年、中年有工作有收入的人才有可能成为正储蓄者，当然除了那些月光族以外。当社会上老人多的时候，负储蓄者多，正储蓄者少，整个社会储蓄率就会往下拉，资金供应会变的更加紧张。

这时候就看社会对劳动力和对资金的需求如何了。有的国家老龄化到来以后，增速就下降，政府没有说一定还要增涨7%、7.5%，所以对资金的需求也就下降了，因而他们的利率反而是下降的。日本就是这个情况。中国如果将来还是要求经济增长保持7%左右，可能会在资金供应不足的情况下资金需求依然很强劲。这就可能把利率往上推，劳动力成本往上升，要素价格都上升，变成人更值钱，钱更值钱，干什么都不容易挣钱。所以经济增长速度一定要下降的。但是有一个好的方面，就是刚才说的失衡会得到一定程度纠正。因为出口不会像过去那么强劲，投资也不会像过去强硬，而消费相对来说比较平稳。人老了可以不投资，但是你还得消费，所以消费相对比较平稳，因而三驾马车的结构也会出现一种调整，这个调整会使经济更加平衡一些。

在鸭蛋形的情况下，买房的人逐年上升，青年人、中年人是买房的主力军。但是在右三角形的情况下，卖房的人逐渐上升，因为人老了首先想到的是卖房不是买房。中年时买房为了老年卖房养老。所以那个时候房地产价格很有可能是向下走的，尤其是在某些城市，之前如果发展过度的话，向下走的趋势就会更加明显。

还有就是汇率。如果将来各种要素价格上升，我相信再加上人民币这段时期的升值，而且这种升值是在很多其它出口导向型国家汇率贬值的背景下出现的，很有可能削弱中国的出口竞争力，使我们出口增长速度进一步的下滑，尤其是在附加值比较低的领域。消费进口相对来说还会比较强劲，有可能外贸的顺差逐年减少，乃至于出现逆差。那样的话人民币就不具备目前基本面推动的升值，将来汇率贬值的风险会显现出来。

我们还有一个很重要的红利，就是改革红利。如果人口红利是推动经济增长的唯一动力的话，中国过去二三十年的增长速度不应该平均在10%，应该说每年基本都在10%。为什么这张图显示会有那么大的波动呢，这就跟另外一个推动力改革红利相关。上世纪90年代初期，邓小平南巡以后，出现一波投资增长过快的现象，但是到了90年代中期，有过一个对之后经济增长非常有益的改革，这就是亏损企业该倒闭就倒闭，员工该下岗主下岗，三角债的问题该暴露就暴露，银行该注资就注资，该重组就重组，该上市就上市，这就使得经济轻装上阵。所以这项改革的初期是做了非常有意义的减法。你不做减法，一上来就做加法不叫改革，那还是在滚雪球，所以改革初期一定要做一些减法。尤其是经济周期正在处于高峰阶段往下走的时候，一定是因为产能过剩了，你要改革一定要有一个去杠杆的过程。这个过程一定是伴随经济增速下降的，不是说在低谷开始往上走，马上做加法经济就往上走了。我国现在也是处于一个高峰以后，单调递减的增速。尽管刺激以后9%多降到7%多，这时候必须要做减法。做到一定程度可以做加法。1998年我们做了一个很重要的加法，就是房地产改革。2001年的时候又一次做加法，进入WTO，房地产投资和出口强劲增长这两个动力，推动了中国经济从1998年开始一路上涨，差不多有十年黄金时期，一直到达2007年的最高点。2008年遇到全球金融风暴的影响，出口这支引擎立即减弱。由于我们的经济高度依赖制造业，高度依赖出口，短期不可能实现经济转型，因此就来了一个几万亿的经济刺激，短期把经济往上推了一把。由于引擎本身的力量在变小，暂时的助推力也只能产生暂时的作用，之后经济又开始往下走，于是出现了那几次微调，但依然改变不了经济往下走的态势。今天又到了一个不得不改的时刻了，不是小打小闹的改，而是需要做一些伤筋动骨的改革。短期具有一些减法的属性，会使得经济进一步的下降，这个镇痛是不是能够忍受，是对中国的一个考验。

谈到这些问题以后，我们把两个红利看清以后，可能对未来经济走势的判断能够有一个比较带有框架式的认识。还不敢说有清醒的认识，但至少我们有一个框架来认识它。

目前中国经济面对的巨大挑战，我觉得来自于三个方面：第一个是经济结构不合理，失衡现象非常严重；第二个是债务负担很高：第三是房地产价格很高。

失衡现象严重到什么程度呢？这张图（PPT）显示的是中国投资在GDP当中的占比，也就是资本形成在GDP当中的占比。目前国家统计局公布的数据，以支出法计算的GDP各个分量的数据截止到2012年，2012年资本形成占GDP的47.8%。去年出现什么变化了呢？最终数据还没有公布。可以根据统计局每个季度的数据，季度消费对GDP贡献多少个点，投资贡献多少个点来做一些估算，我算的是52.5%，也就是说去年投资率进一步上升，经济结构是进一步恶化的。无论是52.5%还是47.8%，与建国以来的次高点比都要高出很多。

次高点在这个图（PPT）当中，42.8%靠近纵轴的高峰，那是在1958年大跃进的时候达到的。英语部分显示的是中国经济这几十年来的上升周期，平均来看用了4.4年。这次除外，这次是十三年马不停蹄地往上走的。2008年有过一段时间停顿，但是又推上去了。高的投资率和长时间的扩张期造成多少产能过剩，可想而知。现在有很多领域本来是要振兴、要鼓励的行业，但是已经出现了过剩现象。在这个背景之下，投资效率在不断下降。

这里显示的是边际投资效率，说白了，就是GDP的增量除以投资。从这个数据可以看到，在2008年以前，一块钱投进去能产生三角五分，现在是一角六分，投资效率明显在恶化。

这里做了一个很简单的模拟分析。如果我们现在开始痛下决心，52.5%也好，47.8也好，我花八年的时间把它调下来，调到一个比较合理的水平，到2022年，我让它达到40%，经济会出现什么样的走势？这几年来，进出口对GDP的贡献几乎是零，我们的贸易顺差绝对量没有增长，占GDP的比例在不断下降。老百姓的个人消费和政府的消费对GDP的贡献差不多在3.8个百分点，因为中国现有政策鼓励消费，我假设它会提高到4%，我相信我的假设是比较乐观的。我这里做一些比较乐观的假设，不然这个数字会很难看。让消费一夜之间突飞猛进增长不太可能，接下来是投资增速必须要慢于消费或者出口，或者要慢于这两项的出口，这样才能把投资占GDP的比率降下来。

如此一来，我们看到模拟结构显示，今年GDP增长只能增长6%多。如果真到7%以上的话，到明年的此刻再回过头来看，2014年的投资率比2013年还要高，也就是说失衡还会进一步变的更加严重，经济增长速度将会逐渐的降低。到2022年，我们再回过头来一看，八年的平均增速在5%左右，这和现在要两个翻番的目标有点抵触，名义值肯定可以翻了，通货膨胀高一点就行了，实际值翻不了，这就是一个挑战了。所以说调结构与实现增长目标之间是一个挑战。

另外就是债务率。这个图（PPC），左边的柱子图显示的是中国整个社会的杠杆率有多高。2008年以前，企业、政府、居民总杠杆率占GDP的150%，现在230%。其中家庭杠杆率很低，也就是按揭贷款，还有少量汽车贷款，很多老百姓是不怎么借钱的。所以你把这20%多拿掉以后还剩200%。政府占50%多，还有150%左右是企业欠的钱。这150%里面的三分之一是影子银行，三分之二是银行正规渠道的信贷。我们可以看到，中国老百姓的杠杆率是最低的，政府的杠杆率和国际比较也是偏低的。西方政府一般在100%以上，200%的也有。但是中国的企业杠杆率占GDP150%，这是世界上最高的之一。为什么企业会有那么高的一个杠杆率呢，右边的这个图就很容易解释了。因为钱好赚的时候大家都愿意赚钱，尤其钱不值钱，我干啥都挣钱的时候，我不借钱不就是傻了吗。2005年、2006年、2007年这些年份，制造业的经济增长速度有时候到15%、16%，那个时候的实际利率水平，减去企业面临的价格TPI，基本上没有超过6%，因而企业有很大的动力去举债。2008年、2009年短暂的这两个变量有一个倒挂，但是很快又被后面的刺激政策把距离进一步的拉开。第二产业的GDP一度增长两位数，但是实际利率则便成了零，有的还是负的，因为TPI涨的比贷款利率要高，这又造成了企业大量举债的动力。

但是到了今天，这两个变量倒挂了，现在的TPI是负2%左右，即使是银行的利率也得6%，信托利率就更高，实际利率至少在8%。但是第二产业GDP增速绝对不到8%，所以之前欠的钱你怎么还？压力就出来了。所以我们现在看到一些信贷违约，甚至于债券违约，原因就在这。一个是现在的利率水平上升，经济以及企业的利润增速在下降，另一个是之前玩的太猛了点，这两个变量脱节的程度非常之严重，所以这个是对债务的一个挑战。

向前看，债务的负担还会继续加剧，因为老龄化到来以后对社保就会产生压力。在鸭蛋形人口结构下，社保每年往里面贡献钱的人多，而在右三角形的人口结构下，社保基金每年从里面往外拿钱的人多，这是一个很大的差异。这个空缺一定是政府来填补。

左边的图可以看到，这一条纵线是1990年，红的虚线是日本的人口结构。从1990年开始，日本的人口红利消失，老龄化开始到来，之后有工作能力人口在社会的占比急剧下降。蓝颜色显示，伴随着这么一个过程， 1990年日本政府的债务占GDP 60%、70%，现在200%多。我们现在老龄化还没有到来，中央和地方政府加起来债务占GDP也超过50%。可想而知，将来政府为了应对社保压力还会有进一步的债务上升。我们不要认为企业出问题总会政府担着，实际上政府需要花钱的地方多的是。

第三个挑战是房地产。先讲一下短期。左边这个图显示去年房价平均涨10%，一线城市涨了20%多。右面这个图看到，去年有很多月份涨60%、70%、80%的都有。面粉的价格上涨明显快过面包价格。过去当面粉价格快于面包价格的时候，之后的面包价格会涨的更疯。所以很多企业造成了一种错觉，只要我敢高价买面粉，将来面包一定会更贵，但将来未必。2015年以后，第一批婴儿潮时代出生的人退休了以后，他们可能就不再买房，而是整天琢磨怎么把房价卖的高一些，卖房的动力很大。下一代虽然还买房，但是人数少于父母辈，整个社会的房产需求下降。所以现在高价拿面粉，不等于将来能够把面包卖的高。

这个图（PPT）也在一定程度上证明了，为什么我们投资率不可能用简单的外推来认为它还会进一步的上升。有的朋友跟我说过，中国的投资率上上下下的周期看到了，但是从趋势看一直在往上走，为什么说现在52%多就不能再往上走了，为什么不能到55%，为什么不能到60%。我说韩国最高40%，日本最高40%，中国的奇迹其它国家也没有创造过，为什么你说我们不能更高呢？我觉得不能更高的原因也在这。原来能更高，是因为中国的储蓄在人口红利的释放下不断上升。每个月拿了工资就往银行存钱。老龄化到来以后，每个月老人要到银行来取钱，你怎么可能有那么多资金来放贷呢？也不可能有那么多资金把过去老的贷款给它积攒。所以投资不可能像过去涨的那么快，投资率是一定要下来的，而且是被迫下来。如果是市场的力量让你下来，就变成硬着陆了。假如我们主动通过经济结构的调整让它下来，还有机会实现一个软着陆。我刚才的模拟分析显示的是一种软着陆的情形，硬着陆就不再是经济增长从7%降到6%降到5%了，有可能直奔2%去了。

房地产还有一个可成熟率的问题。中国房价到底有没有泡沫？生活在中国的很多人认为是有的，但是也有一些人认为没有，因为他们觉得中国的城镇化将来发展空间还很大，还有许多新的家庭还要形成，还有改善住房的刚性需求等等。这个需求当然是存在的，但是我们可能要算一些比较客观的指标，来测量中国老百姓对于城市房价的承受能力。

我这里做了一个很简单的计算，一个三口之家买一个90平方米的房子，首付30%，借20年按揭，它的月供占到家庭收入百分之多少？在西方社会，比例超过40%就不敢把钱借给你了，觉得你的可承受能力有问题，在中国却是76%！我在算家庭收入的时候我故意乘了1.2，因为可能有的家庭有灰色收入，即便如此还是76%。这是一二线城市的平均数，有的城市超过100%，说明这个城市收入属于平均水平的家庭根本没有能力买得起房子，一定是这个城市中较富有的阶层在买房子。较富有的阶层，基本早就买了房子，现在如果还在买，目的就是投资。我把这些城市高收入家庭单独拿出来，再算一下这个比例。一二线城市平均收入的40%多，有些城市就更低一些，这个可承受力证明确实是这些群体在购房，并且多半我相信是出于投资的目的。我们也做了一些敏感性分析，如果利率上升一个百分点，刚才说的平均76%就会变成82%，可承受力会进一步的恶化。利率市场化会不会使短期利率往上走？前两天看到表述了这么一种可能性。所以中国房地产咱们也不要用泡沫这个词，这个词很难定义，这种可承受力之差是很多国家看不到的。所以这是一个挑战。

我相信，任何经济只要有挑战就有机遇。中国经济未来得机遇，就来自于我刚才说的第三驾马车——消费。大家越来越领悟到，过去几十年中国制造什么投资什么都能挣钱，将来不太可能了，将来是中国人买什么你投什么才有可能挣钱。因此我们在分析投资策略的时候，也是在中国制造领域里面寻找投资领域。

所谓消费基本上分两类，一类是商品消费，一类是服务消费。商品消费是衣食住行，中国老百姓已经不是吃不饱穿不暖，而是对消费升级的诉求越来越强。所以在商品消费领域，更多的是追求质量的提高，而不是量的简单扩大。现在中国对于进口汽车尤其是对于欧洲进口车的消费依然非常强劲，汽车消费总体增长还是保持非常快的速度。

在这个图当中深绿色代表了欧洲品牌的汽车在中国销售情况。有关统计，4辆宝马生产出来就有一辆卖给中国。宝马这些高品质的汽车也不受公款消费的限制，因为它们不是公车。

另外一类商品消费主要是体现在农产品。随着老百姓收入水平的提高，中国人的饮食结构也朝更加营养、更加安全和更加健康的方向发展。喝豆浆的人逐渐习惯喝牛奶，吃米饭的逐渐喜欢吃肉，健康不健康我不知道，至少是朝着这个方向发展，这样就对畜牧业产品产生了巨大需求。畜牧业消费粮食的能力比人类要强的多，转化系数大家都很清楚，一斤牛肉要用13斤饲料去置换，间接对粮食对农产品产生更巨大的需求。中国有很多农产品过去是进出口国，甚至是自给自足的，现在变成进进口国了，大豆、玉米甚至小麦都在朝这个方向转变。

我认为最大的消费增长点可能还不是商品消费，而是服务消费。以美国为例，老百姓的总支出当中，服务类消费占到70%以上，而中国才占20%、30%，所以我们将来的发展空间巨大。中国现在人均GDP购买力评价折算以后，和美国上世纪70年代初期旗鼓相当。

我们不妨看一下美国上世纪70年代的消费结构，20年后又是怎样的情形。我们看到在医疗保健、金融服务和通讯领域，原来的占比是比较低的。到上世纪90年代初期，右边的三根柱子基本上都是翻倍增长。最左边的三根柱子是中国2011年的情况，我相信经过20年占比也会进一步的上升，更何况我们整个消费增长速度本身就比西方这些国家快很多。我们的消费，相对投资来说是弱的，但是我们两位数的增长哪个国家有啊？消费本身的增长是不慢的。所以，在宏观层面上大家通常是讲消费的相对占比，但从微观层面来讲，商业机构一般会看车每年涨了多少，医疗保健支出每年涨多少，看微观层面它的增长是非常强劲的。所以在医疗保健、金融服务和通讯里面有很大的投资机会。尤其是在医疗保健，我把养老也归为这个领域，推动力可能比美国上世纪70年代还要强劲。随着人们收入水平的提高，生活支出会更加注重医疗，更加注重保健，会经常去健身房锻炼锻炼。

中国除了以收入水平提高来转变消费结构之外，还有两个因素是美国上世纪70年代所不具备的。一是我们老龄化时代到来了，而美国在上世纪70年代还没有到老龄化阶段，美国的老龄化是前两年才到来的。老龄化到来自然会对医疗保健的支出有更大的增长。二是中国的环境比美国上世纪70年代可差多了，雾霾虽然是件坏事，但是对医疗保健领域确实提供了一个增长的空间。所以这方面是未来投资的一个值得关注的领域。

在金融服务领域，中国的银行不缺金融服务，问题是一些更高层次的金融服务还是不足的，比如如何帮富人理财。过去大家都不需要理财服务，我掏钱买房子买股票就是了。但是如果将来房价不涨反跌，可能需要其它的方式来理财。买股票光有胆也不行，也不能光盯着中国的股票买，国外也有很多投资的机会。中国股票前年、去年都是下跌的，但前年、去年美国的股票甚至欧洲的股票都是上涨的。将来随着资本账户的逐渐开放，会产生更广泛的投资机会，会不会有相应的金融机构跟上脚步，提供更多新的需求和服务。我相信现在很多国内金融机构还不具备这样的条件，这块有很大的发展的空间。保险公司重要的是懂得怎么去打理，怎么去投资让它增长，这块将来也一样，随着资本帐户的放开，会有更多的渠道。

医疗保健里面还有一些数据就不跟大家讲了。跟发达国家比医疗教育占比还是很低，人家很高。

中国家庭通讯网络消费和很多国家比，占比是很低的。2011年的数据显示，很多国家在家庭总支出里占到3%甚至是4%，我们是2%左右。移动电话普及率中国现在是80%左右，但是很多发达国家超过100%，一人拥有多部手机很普遍，中国平均来说还没有达到这个水平。如果我们从80%到100%，这20%就相当于美国总人口，在中国的每一个1%都是很厉害的。有人做过这个统计，我没有去验证。说中国计划生育以后，男孩和女孩的比例失调，中国男性人数明显大于女性，超出部分相当于德国所有的男性。完全有这个可能，因为中国人口基数本来就大。

另外中国网民的数量和网上购物的数量也在明显超出常规增长。零售业增长10%几，而通过网络消费的增长达到60%、70%。现在用网络是很普遍的现象了，普及率越来越受到社会的认同。

从理财行业的角度看，如果将来中国资本帐户真的开放了，到底有多少钱，这个赤字有多大，老百姓到底愿意拿多少钱到境外去参与投资，这是难以估算的。我在这里拿几个数据出来给大家展示一下，中国现在的家庭储蓄达到45万亿，拿出10%到境外投资就是4.5万亿，相当于现在QD规模的近80倍，这里面的商机是很客观的。

另外一个领域是旅游休闲。现在到了节假日不光是在境内，去境外旅游也是很普遍的现象，所以在旅游休闲领域将来还会有更大的发展空间。文化娱乐行业，我拿电影票的收入作为一个分析。2005年电影票收益是2.6亿美金，当年日本是20多亿美金，中国是它的10%。2012年中国是27亿美金，已经超过了日本。前天看到2013年的数据，中国是36亿美金，增长20%多，而日本还停留在2012年的水平，基本上没有变，我们已经远远超过日本。美国2012年是98亿美金，美国人口要比我们少很多，而且中国电影票并不比美国便宜。现在大家收入已经到那个层次，地摊上五块钱一个盗版DVD谁买啊，观赏效果是不一样的。这种需求自然而然的就显现出来了。

接下来是人民币汇率展望。我的基本观点是，人民币短期贬值，中期稳定甚至略有升值，长期贬值。所谓短期就是一两个月，中期就是一两年的事。为什么会有这样的观点？首先来看看最近人民币怎么突然贬值了，什么原因？

我觉得有几个原因，一个是有一种套利、套汇的行为要给予打击，给予整治，因为套利、套汇是不产生社会贡献的行为，它挣钱了，一定是有人亏钱的。套利最简单办法就是我在境内用人民币买一个理财产品，让子公司从我这买东西，把钱打过来，从我这买东西就等于我出口，我高报出口，因此在外面借的钱堂而皇之的拿进来，进来之后首先赚取理财几个点。二是人民币还升值，因为借的是外币，人民币一升值，在利差情况下又增加一笔。这是一种行为。三是可以通过某些大众商品进行套利、套汇。拿贷款买理财产品买信托，我借的是美元，将来人民币升值还会有套汇的盈利空间。人民币老升值的话，就会给人造成套利的机会。他套利了一定会有人亏了，谁亏了呢？是政府亏了。因为流进来的钱先是经过商业银行，最终流到央行，央行同时放出一笔等量的人民币。央行拿出外币买国债，利率是零，但是放出人民币以后，市场汇率供应高了怎么办？需要通过一些手段来对冲，或者发央票，或者搞回购，向市场出的利息远远高于买外国债券的利息，这是中国政府亏了钱。如果人民币升值外汇储备还缩水。无论是被别人套去的利差，还是被别人套去的汇率，最终买单的都是中国政府。商业银行也是没有亏什么，在这个过程当中收点手续费，没有亏损。这种套利显然是不能让它持续下去的。

我们看到，2012年人民币也出现过本来升的好好的，突然有几个贬值的现象。2012年3月份以前，汇率从2011年初1:6.6元升到2012年3月份的1:6.3元左右，贬值幅度达到0.5%。4月16号又宣布放大拨付，从0.5%上下变为1%。所以当我们今年二月下旬观察到人民币贬值之后，我们的报告第一感觉是人民币拨付马上要扩大，果然不出所料，贬值了一段时间之后，人民币拨付从1%扩大到2%。接下来可能是一种振荡，拨付扩大以后还有一段时间汇率的疲软。但是我相信,中期来看人民币还是要升值，不管怎么说中国外贸还是有顺差的，占GDP 2%以上。尽管比2006年、2007年占GDP 10%以上要低，但是还是有顺差,基本面上依然支持人民币升值。从政策意图上来说，中国也希望人民币成为一个国际化至少是区域化的货币。所以,在达到这个目标以前，也不可能让它呈现出趋势性的贬值。

一个国家的货币不可以长期的对外升值对内又贬值的。现在人民币对内贬值的情况很明显。2004年我从美国回来到了北京，发现中国也就是汽车比美国贵，别的商品都比美国便宜。汽车贵是因为税收的原因，房子也比美国便宜。但是几年后发现房子开始比美国贵，又过几年发现衣服也比美国贵，到现在连吃的东西都比美国贵了。过去去超市两百块钱能拎出不少东西，现在拎不出什么东西，大家很明显的感觉到人民币在对内贬职。我经常到深圳开会，我认识的一个司机总会来接我。2009年的时候他跟我说，2004年、2005年的时候他来接我，一般是先在深圳花五六块钱把早饭吃了，再到香港来接，因为在香港吃早饭太贵。现在不一样了，他要提前半个小时先过境，到香港来吃早饭，因为深圳早餐太贵。这是一种很朴素的对汇率的判断，而且非常准。

我也用这种非常朴素的方式，把世界各国麦当劳巨无霸的价格占人均收入比作为比照，发现中国在这条线以上，说明相对于中国人的收入水平来说，巨无霸占的价格比是过高的，我们的货币购买力和其它国家相比是比较弱的，人民币对内贬职已经到了这样一种程度。将来一两年也好，两三年也好，如果人民币继续升值而其它国家货币继续贬值的话，到时候再画这个图，红点就跑到上面去了。这就说明，人民币过度升值的风险在增加，这是一个长期的利率，是购买力评价的一个因素。

还有一个因素我觉得很重要，就是这个国家的劳动生产率与工资变化的关系。劳动生产率是快过工资上涨速度，还是慢于工资上涨速度，这很重要。而且不能单看这一个国家，还得看这个国家的两个变量的相对变化，看明白之后再与其它国家做对比。这里面有两个相对概念，有人认为人民币该升值，说中国劳动生产率提高很快，所以应该升值；也有人说中国工资涨的那么快应该贬值。这两种观点都好像是盲人摸象。应该把这两个变量合起来看，工资除以劳动生产率，实际上就是单位劳动的成本。

和其它国家做一个对比，这里我做了这么一个分析。

这就是其它国家单位劳动成本对中国的倍数。比如说看第一行，1991年，韩国是中国23.4倍，现在是5.7倍。中国劳动生产力有提高，但工资提高速度也挺快，把这两个变量揉起来和韩国比，我们比人家涨的快，说明我们的总体出口优势在下降。1991年，泰国是我们的5.4倍，现在是我们的0.7倍，我们比它贵30%。1991年印度尼西亚是我们的两倍，现在是0.3倍，贵70%。长此以往，中国的外贸很难再保持顺差。到那个时候就不可能在基本面上还支持人民币升值，尤其是中期升值较多的话，将来出现下调的风险也会相对更大。

最后谈一下股票市场。当投资者考虑全球投资布局的时候，需要了解新兴市场与发达经济股市的相对变化。这个图当中显示的是，当美国货币政策由松变紧的时候，西方股市跑赢新兴市场。反之，当它的货币政策由紧变松的时候，它是跑输新兴市场的。为什么？因为由松变紧说明它的经济在好转，它有理由紧缩货币政策。松的时候有大量资金流入到新兴市场，而那些新兴市场由于吸纳了很多廉价的外币，资产价格大幅度上升，掩盖了国内的一些结构性的问题，执政者也没有动力去改革。但是，等到美国的货币政策转向了，不再像过去的洒水机，把资金洒向各个角落，反而变成抽水机了，资金就会回流。

美国经济增长的亮点，上世纪90年代是IT，现在美国也有亮点，它是能源大国，能源价格极度低廉。在这样一种背景下，我们看到1994年到2000年，美国是减息的过程，流出的资金流回去，使得结构性问题水落石出。1997年、1998年亚洲经济危机爆发。1998年、1999年俄罗斯也出现主权债务违约。在这个过程当中，大众商品出口的由繁荣变为衰弱。到了2000年春天，美国IT泡沫破灭，美国开始减息。这时中国已经开始做加法了，房地产改革如火如荼，加上2001年加入WTO，似乎我们又到了一个美国货币政策由松到紧的时刻。现在每次美联储召开会议，都会减少购买债券量差不多100亿，可能今年某个时刻会降到零。前两天在听证会上美联储主席也说，6月份可能会加息，也不是说一定加。让大家觉得在一年左右的时间，或者在18个月左右的时间，美国加息是有可能的。现在只能说由很松变的不那么松，到时候可能货币政策就真的是由松变紧了。由松变紧出现的话，还会出现一个发达经济的股市跑赢新兴市场股市的现象，好比是上世纪90年代一幕的重演。

在这样的情况下，我们有必要来近距离观察一下美国和欧洲的情形，我这里做了一些简单的分析。如果我们把股市的数据做一个比较系统的分析，我们把1945年二战结束后到现在美国股市的数据划成十个档次，第一档是估值最便宜的，第十档是估值最贵的。现在它处于第九档。高盛我所在的小组，推荐重仓美国股市的时候是2009年，是跌到最低谷的时候，到现在已经涨了100%多了，跟随我们策略投资的客户都纷纷受益。到了今天第九档的时候，你是不是还让大家买？我们看到的历史数据显示，到了第九档的时候，美国股市第二年上涨的概率仍然在64%，平均幅度在5%。好像这个概率也不是很高，幅度也不是很大，但是我想说的是今天的第九档，与美国所处的宏观环境和过去股市到的第九档的时候不同，要优越的多。右边这个表可以看到，过去也是多次到过第九档的情景。平均来看，当过去股市涨到那么一种估值的时候，经济已经比较蓬勃发展，失业率已经很低了，达到5%。通货膨胀压力也开始显现了，而且美联储多半都加了好几次息了，十年期的国债利率在6%左右。今天则不同，失业率还高达6.7%，通货膨胀压力几乎没有，1.1%，十年国债利率也就2.7%，而且美联储加息至少有一年多的时间。

美国经济是在复苏，但是由于失业率较高，劳动力不能通过工资的上涨来分享复苏的成果，几乎所有的成果都让资本回报获得了。这种情形和中国很不一样。中国GDP可以增长7%、8%，但是增长的成果有相当一部分让政府税收拿去了，剩下的还有一大块，是劳动成本在上升，最后剩下的一块才是资本的回报，少的可怜，而且这几年是在持续下降的。所以中国经济涨8%，股市可以跌8%，美国经济涨3%，股市却可以涨30%。

欧洲的机会也许比美国会更大一些。从左边的图看欧洲近期各种各样的估值指标，淡蓝色的柱子显示的是过去十年平均数，深绿色的是现在的水平，深蓝色的是前两年最低点的水平。我们推荐欧洲股票已经有一两年的时间了，当时估值是很低的，到了现在也只涨到绿颜色这个水平，但是跟淡蓝色依然有相当可观的距离，进一步上涨的空间依然是较大的。同样是二战结束后到现在的数据，我们来系统的看一下。第一档是最便宜的，第十档是最贵的，现在处在第四档。历史上处于第四档的时候，第二年上涨的概率在94%，幅度在12%，还不包括分红，所以欧洲股票上涨的概率相当之大。因此我们的投资建议非常注重投资者重仓欧洲股票。今年春节以前，宝马股票在中国一直徘徊在70、80元，之后它公布了业绩，有一天它涨了7元钱，现在是每股92元。这只是一个例子，还有很多公司也是一定程度上享受了为中国制造的红利。我们看到估值是低于平均水平的，这是一个不争的事实，但是也没有低太多，平均水平在11倍左右，现在是9倍多一点。为什么估值这么低呢？还是跟有些行业尤其是银行地产有关，银行地产是五、六倍左右，股市里面银行地产占了很大一个部分，所以把整体估值水平拽下来了。如果把银行地产刨去，剩下的也不是很低。

大家的问题，是对未来银行和地产的发展前景有所担忧，股市里面重重地打上了中国制造的烙印，而为中国制造的板块相对较少。大家觉得新的经济增长模式，可能和现在股市里面的权重，也就是最大的一些板块是脱节的，因此大家的信心不是很足。我就讲到这里，谢谢大家。