资本持续流出的动能在消耗

2014年二季度起，我国开始经历资本持续净流出。境内机构和个人增持外汇资产或境外资产（即“藏汇于民”），境内企业加速外债偿还和境外减持人民币金融资产（即“债务偿还”），是资本外流的主要渠道，也是推动外汇储备下降的主要原因。周小川行长2016年2月13日接受《财新周刊》专访时表示，很难把投机与正常的财务管理完全区分，但外向型企业的结售汇策略选择和负债结构调整总是会见底的。其深层次含义是，境内不可能把所有资产都换成外汇资产或境外资产，也不可能把对外债务全部归零，到某个程度后，资本外流就会趋于收敛，届时外汇储备的下降压力也会得到化解。那么，经历了近两年时间的资本外流后，我国“藏汇于民”和“债务偿还”已经进展到什么状况了呢？

一、企业对内外汇债务去杠杆可能趋于见底但对外债务偿还进度有快有慢

用外汇贷存比（即外汇贷款/外汇贷款）可以衡量企业的债务去杠杆的情况。2015年12月，该比例为132.4%，回落到了2007年美国次贷危机发生之时的水平（见图1）。当然，这仍要远高于2005年“7.21”汇改（此后出现了较强的单边升值预期）之前的外汇存贷比100%以下的水平。

图1：外汇贷存比和境内外汇贷款/外汇存款

资料来源：CEIC；中国人民银行。

国际金融危机之后，我国加大了对国内企业“走出去”的金融支持力度，相关境外外汇贷款明显增多（2015年贷款余额3647亿美元，是2010年初余额的近四倍）。为增强数据的可比性，可剔除境外外汇贷款，使用境内外汇贷款/外汇存款的概念（即狭义的“外汇贷存比”）来衡量企业加杠杆或者去杠杆的情形。到2015年底，狭义的外汇贷存比为88.5%，低于2014年3月人民币汇率刚开始双向波动时120.1%的水平，更远低于2010年4、5月份（美联储第一轮量化宽松结束前）157%的历史高点，并已经回落到了2004年底的水平（见图1）。

我国短期外债占比偏高，而短债中与贸易有关的信贷占到49%。与贸易有关的信贷中，一部分是基于商业信用的进出口企业间的相互赊账，如出口预收货款、进口延期付款等；另一部分是基于银行信用的贸易融资，如海外代付、远期信用证等。

截止2015年9月底，我国贸易信贷余额2847亿美元，较2013年底高点下降了15%；贸易信贷负债/进出口总额为7.0%，较2013年底回落了1.1个百分点，略低于2004到2014年占比平均为7.1%的长期趋势，但仍高于2009年底5.1%的低点水平（见图2）。而国内企业进口跨境融资规模已从2014年6月份的高点3674亿美元，降至2015年末的1646亿美元，降幅达55%，回落至2011年美联储第二轮量化宽松结束前的水平。

图2：贸易信贷负债与进出口总额之比

资料来源：CEIC；国家外汇管理局。

二、公司部门的外汇分流推进较快但住户部门还有较大空间

通常可以用外汇存款/本币存款来衡量本地美元化状况。从公司部门看，2015年12月，国内企业外汇存款/企业人民币存款为5.8%，连续第二年回升，较2011年低点3.0%上升了2.8个百分点，为2006年以来的最高水平。虽然该水平低于2002年亚洲金融危机结束初期的7.1%（见图3），但考虑到2008年全球金融海啸以来，国内企业杠杆率上升较快，且对外投资步伐加快、资产配置更趋多元化，目前的美元化水平并不算低。截止2015年9月末，我国对外直接投资余额1.04万亿美元，相当于2007年底（2008年全球金融海啸之前）的9.0倍（见图4）。

图3：公司和家庭部门的外汇分流情况

资料来源：CEIC；中国人民银行。

图4：境内对外直接投资情况（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局。

从住户部门看，2015年12月，外币储蓄存款/人民币储蓄存款为1.1%，较上年提高了0.14个百分点，为2012年以来的最高水平，但较2002年8.5%的高点还有较大差距（见图3）。然而，考虑到近年来境内居民消费升级，服务贸易和经常转移支出增长较快，以及境内合格机构投资者（QDII）渠道的资产多元化配置增多，住户部门实际发生的外汇分流可能有所低估。2012到2015年，服务贸易旅游支出累计达6484亿美元，经常转移支出累计2352亿美元，二者合计8836亿美元，其中可能有个人以旅游观光或者赡家汇款名义购汇汇出用于境外投资的外汇支出。截止2015年9月末，对外股票投资余额1591亿美元，相当于2007年底（QDII推出前夕）的8.1倍，其中主要是个人对外股票资产配置（见图5）。有鉴于此，住户部门进一步外汇分流的空间或许没有数据显示的那么大。

图5：服务贸易旅游、经常转移支出与对外权益类证券投资情况（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局。

注：服务贸易旅游支出和经常转移支出为2015年度初步数据。

从非银行部门看，2015年12月，全社会外汇存款/全社会人民币存款之比为3.0%，基本回升到了2007年全球金融海啸发生之前的水平，但较2002年7.3%的水平还有较大差距（见图3）。不过，考虑到危机以来公司和住户部门的外汇分流和资产配置渠道日趋多元化，数据测度所显示的美元化程度同样可能有所低估。

三、境外减持人民币资产刚刚起步但仍处观望期

境外主体减持人民币资产也是我对外负债的减少，属于“债务偿还”的范畴。从人民银行统计的境外机构和个人持有境内（在岸）人民币金融资产的情况看（见图6），资本外流的大背景下总体是增加的，到2015年底总规模达3.74万亿元人民币，较2014年3月末持有余额增加了1775亿元。其中，除存款减少4459亿元外，境外主体持有的人民币股票、债券和贷款余额均为上升。但从2015年6月起，境外主体持有境内人民币金融资产开始下降，到2015年底总降幅达8619亿元。

图6：境内机构和个人持有境内人民币金融资产情况（单位：亿元人民币）

资料来源：中国人民银行。

从调整路径看，境外主体6月份就开始减持股票，接着7月份减持存款，8月份再减持债券和贷款。然后，四季度，境外主体持有的人民币股票、债券、贷款和存款资产余额均随市场行情出现了上下波动，其中股票资产还总体出现了702亿元的增幅。当然，这里面不排除因为年底国内金融市场企稳形成的股票和债券资产估值的收益。但从同期境外主体持有的境内人民币金融资产余额不低于2014年3月底的总体情况看，仍可以谨慎判断境外对于人民币资产尚存兴趣，并非一个方向地坚决出清。实际上，从境外合格机构投资者（包括QFII和RQFII）和沪港通运行的情况看，随着A股调整后投资价值显现，不时有北上资金在低点增仓或补仓。

另外，在人民币贬值的情形下，我国以美元计价的资本流出规模是高估的。如2015年6到12月，以美元计价的境外持有的境内人民币金融资产余额减少了1760亿美元，其中境外主体实际减持人民币资产折合1361亿美元，占到77%；其他近400亿美元是境外持有人民币资产的账面汇兑损失，并没有实际的外汇流出。

从香港金融管理局统计的当地（离岸）人民币存款数据看（见图7），自2014年底见顶10036亿元人民币以后，整体呈现下降趋势，到2016年1月底累计减少了1515亿元，降幅达15%。香港人民币存款下降，主要发生在2015年一季度美元指数强势过百和 “8.11”汇改之后，这两个时期的人民币贬值预期相对较强。其中，2015年一季度，人民币存款累计减少了516亿元，相当于整个降幅的34%；2015年8月至2016年1月间累计减少了1420亿元，相当于整个降幅的94%；其他月份人民币存款还是增加的，特别是“8.11”汇改之后，2015年11月和2016年1月当地人民币存款均出现了止跌企稳迹象。

图7：香港离岸人民币存款情况（单位：亿元人民币）

资料来源：CEIC；香港金融管理局。

四、主要结论和相关建议

第一，从各个维度看，无论是“藏汇于民”还是“债务偿还”都已取得了不同程度的进展。与亚洲金融危机平息之初、“7.21”汇改后人民币单边升值预期增强、美国量化宽松之初等几个关键时点的相关指标相比，有些方面的外汇分流或者债务去杠杆，已经趋近底部或者顶部的水平，显示有些指标的调整可能正在接近尾声，资本持续流出的动能在迅速消耗。市场需要改变单边线性思维，以为情况坏就会一直坏下去，而要树立正确的金融风险意识，控制好、管理好货币敞口。当然，也不排除市场环境恶化，还会有更加深度的调整。对此，绝不能掉以轻心。

第二，境内机构的外汇分流进展相对要快于境内个人，但外汇存款并非“藏汇于民”的主要方式。截止2015年9月末，我国对外金融总资产中，储备资产占比57.2%，较2011年3月末的高点低了14.5个百分点，这反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的演变。其中，货币存款和债券形式的对外金融资产仅占7.3%，远低于2006年末高点20%的水平（见图8）。这意味着以外汇存贷比衡量的民间资产美元化的水平有所低估。当然，如果资本流出政策进一步放宽，则可能打开更大的民间资产多元化配置的空间。但若不出现一致性预期导致的境内企业和个人挤兑外汇的行为，那么我国仍然较为庞大的经常项目和直接投资顺差仍能够满足相关需求，而不会给人民币汇率带来太大的压力。

图8：我国对外金融资产的部分构成

资料来源：国家外汇管理局。

第三，“债务偿还”的推进程度有可能要快于“藏汇于民”，下一步外汇市场维稳的压力将主要来自外汇进一步分流。然而，限制外汇持有和使用是治标之策，根本上要通过加快国内金融市场发展，丰富金融产品、扩大交易主体、活跃市场交易，增强人民币金融资产的吸引力。这也是金融稳才能货币稳的应有之意。

第四，受国内经济下行和金融市场动荡影响，境外已开始减持在岸和离岸人民币资产，而且还有较大空间，是下一步“债务偿还”压力的主要来源。但是，境外投资者总体处于观望期状态，有关方面需要小心应对，注意市场沟通和预期引导，避免多重均衡状况下市场走向“坏”的均衡。