挑选优胜者：谈机构投资者与上市公司治理结构　

贺力平

　　（50人论坛.北京）80年代以来，许多发达国家中各种机构投资者迅速成长，成为了证券市场上的主体投资者。在中国，随着各种证券投资基金的上市运行，保险基金、投资基金以及其他一些面向社会和个人的集合资金陆续获准进入证券市场，机构投资者在国内证券市场上的地位和作用也将逐渐向它们的国外同行靠拢，成为证券市场上的主体投资者。机构投资者如何发挥其在上市公司治理结构中的作用自然上升成为一个重要问题。这个问题一方面关系到上市公司改善自己的行为和业绩，另一方面也关系到机构投资者的回报和回报前景。
　　股票市场上的机构投资者通常有别于企业持股者和个人持股者。企业持股者常常以控股为目的，控股的目的是实施管理权制约。个人持股者由于其规模因素的限制，常常难以真正发挥其作为持股者的权利和作用。对比这两种投资者，机构投资者显然具有资金量大、对相关公司持股比重高的特点，同时，机构投资者常常不以控股为目的，尽管其资金规模客观上往往允许机构投资者达到为控股所需的持股份额。换句话说，从资金量上看，机构投资者与企业持股者有接近之处，但从运作目的上看，机构投资者更接近于个人投资者，即以获取投资回报（包括红利和证券资产增值）为主要目的。
　　对机构投资者来说，出现的一个问题是，要不要通过其在特定投资对象上的持股份额来实现控股并通过控股来实施对投资对象管理的影响，进而通过管理权运用促使投资对象的行为和业绩符合自己的预期。机构投资者如果采用这样的投资战略，可以说等于是采用了"直接干预"上市公司经营的方式，或者说"直接介入"了上市公司的治理结构。
　　本文作者认为，一般而言，机构投资者不宜采用"直接介入"的投资战略方式，而应将其投资战略原则确定为"挑选优胜者"。主要的理由有如下几点。
　　第一，采用"直接介入"投资战略方式通常需要机构投资者拥有行业管理和甚至技术专长，并进而使机构投资者面临较高的"沉淀成本"，降低机构投资者的资金流动性。
　　所有的机构投资者都需要一定的资金流动性，以应付来自最终的个人投资者的用资需求和投资回报偿付。即使是所谓的"封闭型"投资基金，其基金管理者也需要一定的资金流动性，以便根据行情和赢利预测将资金投放于新对象和或新市场。机构投资者如果将资金锁定在特殊投资对象上，那么，随着行情和市场变化，这样的机构投资者很可能面临日益增高的机会成本，从而不利于获取接近或超过市场一般水平的投资回报率。
　　机构投资者如果采用"直接介入"的投资方式，势必需要有能对投资对象进行专业技术评价并拥有管理才能的专业人才。这些专业人才可以根据股权份额参与公司董事会，对公司的经营方式和经营政策作出评价和建议，甚至通过这样的实际经验积累起对投资对象的专业知识。然而，机构投资者如果遵循这样的思路，很可能需要雇佣一大批这样的技术管理专家，这些专家在各自分管的领域中一心一意专注于所在的投资对象，成为专门人才。当这样的人才积累增多的时候，机构投资者可能发现自己面临高额的投资转换成本：在投资从一个领域转向另一个领域或者从一个行业转向另一个行业的时候，有的专家就可能变成"无用之材"，他们对机构投资者来说就成了需要摆脱的脚色，然而，人事调整是一个困难的过程，或者说是代价高昂的事情。而且，在机构内部，一旦形成行业专家队伍，他们便会有自己的利益指向，在涉及行业前景评价时，他们会倾向于认为自己所在的行业是最有前途的，并努力通过各种方式要求公司主管增加对本行业的投资，无形中形成对机构投资者战略调整政策的抵制。
　　在处理与投资对象或融资对象的关系上，机构投资者在决定介入深度时可以参考银行机构的行为。银行机构是信贷资金运用专家，但它们通常并不深入到借贷对象的经营事务中。世界许多国家中的企业其资产负债率达到了60-70%的高度。在这种背景下，如果银行提出要参与作为银行贷款对象的企业的经营决策，把自己的债权当做股权来运用，理论上和实践上都不会有太大的困难。但是，世界上绝大多数银行都不情愿主动选择这样的方式。我想，其中一个重要顾虑是银行担心因此而增加自己的资金运用成本，同时，银行机构的资金流动性会相应降低，从而不利于银行在流动性资金市场上的生存和发展。
　　第二，坚持"挑选优胜者"、适时进行投资转换的战略原则，机构投资者不仅能避免资金流动性问题，而且能最大限度地发挥自己的特殊经营优势 - 即在广泛掌握市场信息的基础上识别和发现优胜者的才能，并根据新信息和或新分析灵活调整投资策略，提高整体投资回报率。
　　作为机构投资者投资对象的企业是市场上的一个竞争者。说到底，机构投资者关注的焦点是这个竞争者的业绩，而不是这个竞争者的行为。但是，从市场的角度来看，一个企业的业绩不仅取决于它本身的行为和努力，也取决于与之竞争的其他企业的行为和努力。换言之，市场经济中没有企业业绩的绝对标准，只有相对标准。机构投资者只能根据市场中的一般盈利水平来确定自己的投资配置，即根据各个竞争者的相对业绩来确定在特定行业和特定企业中的投资比例。如果机构投资者将自己的投资在一个较大程度上"捆"在了一个行业或企业中，它便可能相应失去对整体市场的信息把握，客观上将自己的脚色定位为市场中的一个竞争者或一个竞争者的伙伴，而不是市场中各个竞争者的鉴别人或观察家。
　　举例而言。机构投资者投资于现在看来是业绩优秀的A钢铁公司股票。机构投资者可以通过自己的大量A钢铁持股而参与A公司的重大经营决策，为A钢铁公司继续领先提供咨询意见。但是，不管机构投资者和A钢铁公司如何作为，市场总不能排除另一家或若干家钢铁公司在未来一段时间中有可能"异军突起"，取得比A钢铁公司好得多的业绩。在这种时候，机构投资者应当如何行为：是继续维持或增加对A钢铁公司的持股并告诉A公司经营层要改善自己的经营业绩，还是适时转向其他钢铁公司的持股而把A公司业绩改善的问题留给A公司自己？机构投资者出于对投资成本的考虑，当然会倾向于第二种作法。
　　更重要地是，机构投资者通常拥有及早发现优秀非A公司的能力和信息来源。正是这种识别才能和快速信息收集，构成了机构投资者的最大优势。
　　通常，机构投资者拥有一些"板块"专家，他们的任务是汇集凡能影响该"板块"的各种信息，包括宏观经济、产业政策、技术变化、消费需求以及"板块"中各个竞争性企业的重大动向。单个的企业不需要每时每刻都关心这么多的事情，它们关注最多的是直接影响自身经营的那些事务。所以，单个企业和机构投资者对信息的要求是不同的，机构投资者的信息需求和来源具有"宏观"和"全面"的性质。
　　一些机构投资者还采用"接触经营者"或"实地考察"的办法来帮助形成投资决策。它们定期走访"板块"中企业的经营者，了解他们的成长背景、对行业前景的认识、是否专注本企业主业发展等等，总之，通过亲身经历去判断这些企业业务发展的稳定性及其人事基础。
　　第三，机构投资者通过"挑选优胜者"的投资行为，客观上会形成对投资对象企业行为的制约，只不过这种制约可能不是直接的、立竿见影的。
　　如果所有的机构投资者都坚持"择优"投资原则，并且基本上都能够在投资实践中做到这一点，那么，资本市场上随后出现的局面就是只有优秀的企业才能得到持续性融资，差的企业或较差的企业得不到持续性融资，各个企业作为一个整体的经营质量和业绩便会由此得到改善。这种改善，不是得自哪个长官的命令，也不是得自机构投资者对企业经营活动的直接干预，而主要是得自企业经营者对自己前途的关心，而他们的前途是与机构投资者对他们的评价和挑选息息相关的。
　　有人或许会说，如果机构投资者面临的可投资对象即许多上市企业的行为和业绩都不够理想时，难道机构投资者不应该伸出手去帮助这些企业改革经营机制并作出正确经营决策吗？在本文作者看来，如果机构投资者伸出手去就能够帮助企业机制转变并合理决策，为什么这样的企业需要等到机构投资者来帮助而不是自己早早就进行并达到这个目标呢？如果企业愿意倾听机构投资者的劝告是因为机构投资者给了钱，那它们为什么不愿倾听银行的劝告 - 银行机构早先时也给了它们同样的劝告并给了钱？尽管可以说，机构投资者给的钱代表"股权"，银行给的钱代表"债权"，两者的法律含义有区别，但从企业受到制约的角度来看，两者都表示企业经营者需要对资金的回报负责任，否则可能受到惩罚 - 直接的或间接的，近期的或长期的等各种形式的惩罚。如果银行的"债权"不起多大作用，有什么特别的理由认为机构投资者的"股权"就能对企业的经营行为和业绩起显著作用呢？
　　然而，只要机构投资者坚持独立决策立场，坚持以资金回报为主的筛选原则，机构投资者就不必特别担心投资对象是否会努力追求资金使用效率。只要投资对象希望得到源源不断的资金供给，而且也没有别的途径得到充足的资金供应，投资对象就会屈从于机构投资者的资金回报要求。机构投资者也不必担心在现有市场中理想的可投资对象数目好象不太多。企业相互间总是有差别的，好的之中总可选出更好者，差的之中总可选出较不差者。关键是机构投资者要竖立起前后一致的筛选标准，并将自己的筛选原则公诸于众，让市场悉知。
　　在市场经济环境中，银行的"债权"要对借钱企业发生制约作用，主要依赖于银行作为债权人可以对不能及时还贷的企业发出破产清偿的通知。同样道理，机构投资者的"股权"要对上市企业发生制约作用，可能主要依赖于机构投资者"用脚投票"的机制：机构投资者可以通过自己不认购、出售或转让企业股票的方式来表示对可投资对象的意见。尤其是机构投资者的出售或转让股份行为，在并购事件盛行的环境中，往往可以构成对上市企业经营层前途的莫大威胁。上市企业的经营管理层关心自己的前途，自然也就关心机构投资者对所持股份价值的评价。
　　从这里也可以推论出一个看法，在一个相对活跃的、存在企业相互间并购争夺的市场环境中，机构投资者的作用倾向于上升，其对上市企业的影响力倾向于增强。
　　概括以上分析，本文认为，机构投资者不应当走"持股公司"的道路，不必花费心思去考虑当上上市企业的经营参谋。机构投资者为突出自己的优势，最需要的是建立起自己特有的业绩评价标准，并为科学的业绩评价得到充足及时可靠的信息支持。这也就是说，机构投资者需要有自己的投资原则和投资调整政策，并将自己的原则公诸于众，在与上市企业的反复交往中建立自己的名声，保持独立决策的立场。同时，机构投资者内部需要建立与业绩挂钩的责任机制。
　　从政府的角度来看，为了促进机构投资者对上市企业治理结构的有效制约，政府部门应当鼓励信息的流动，增加市场的透明度，并逐步开放股权交易市场，
　　允许股权有效有序地交易和转移。同时，政府部门也要减少对机构投资者行为的直接干预。