❑ 住房贷款占比持续下降，个体经营贷成居民杠杆率上升的主因

2021年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降了0.1个百分点。自2020年三季度开始，居民杠杆率基本保持稳定。从图4中可以看出，受疫情冲击，2020年一至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随后开始平稳。观察两年的增长水平，2019年三季度到2021年三季度，居民杠杆率增长了6.8个百分点；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠杆率也是上升了6.9个百分点。综合来看，居民杠杆率上升的基本态势没有出现显著变化，只是由于疫情而改变了部分节奏。

图4  居民部门杠杆率

资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。

1. 居民经营性贷款占比不断上升

2021年的前三个季度中，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降。中长期贷款与GDP之比从2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房贷款与GDP之比从2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消费贷款有轻微下降。居民经营性贷款则保持上升态势，从2017年末10.8%的相对低点上升至今年三季度末的14.3%。从今年前三个季度来看，居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素，而其它贷款都拉低了居民杠杆率。居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。

图5  居民部门各类贷款与GDP之比

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。

一方面，房地产贷款占比持续下降。房地产贷款占比过大、增速较快是过去几年居民杠杆率最大的风险隐患。住房贷款与GDP之比从2014年的15.7%已经一路上升到当前的33.5%，增加了一倍多。而居民经营性贷款在2019年前则显现出下降的态势，居民部门的贷款中绝大部分都是房地产贷款，也造成了房地产金融的失衡，房地产相对于实体经济过度发展。2017年的中央经济工作会议提出了要“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”，随之出台了一系列限购限贷政策，2020年更是出台了对房地产企业债务约束的“三道红线”制度、对银行房贷集中度管理的制度，以及防范经营贷违规流入房市的各类措施。虽然住房贷款仍有上涨，但上涨动力趋弱。

图6  居民部门各类贷款同比增速

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。

在较强的监管压力下，住房交易市场的活跃度开始下降。从2020年二季度开始，房地产交易套数出现了较大反弹，已经达到了2017年以来商品房交易的新高。这一活跃的态势在今年三季度开始反转，8月和9月的10大城市商品房成交量已经大幅低于去年同期水平，住房价格趋于平稳，部分地区甚至有所下降。

图7  十大城市商品房成交套数

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

近年来，金融业加大对实体经济的支持力度，各类贷款利率都有所下行，全部贷款的加权平均利率从2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%；而个人住房贷款的平均利率仅从2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%，基本没有发生变化。在大部分时间里，个人住房贷款利率都低于全部贷款的平均利率，但2020年之后这一现象有所改变，房地产利率居高不下，但其它各类贷款利率都有所下行，二者利差还在扩大。即使在疫情期间，住房贷款利率也没有出现放松，监管部门对房地产市场的管控保持了定力。去年曾出现过一些由个人经营性贷款违规流入房市的现象，也造成了房地产市场出现了将近一年的活跃时期，监管当局及时出台了相关举措，控制住这一投机性的资金流动，商业银行通过对公司成立时间、实际经营业务、资金流水、缴税情况等指标的甄别已经有效避免了经营贷流向房地产。监管政策在遏制房地产泡沫方面取得了一定成效，房地产贷款快速增长的现象得到控制。

图8  贷款加权平均利率

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。

另一方面，货币当局对普惠小微贷款的支持力度加强。2020年政府工作报告明确提出大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%，2021年仍要求这一增速保持在30%以上。普惠贷款自2018年起一直处于加速上升的态势。截至今年二季度末，银行业的普惠小微贷款余额已达17.7万亿元，普惠贷款在全部贷款中的占比不断提升。人民币贷款存量的同比增速近年来基本保持在12%左右，而普惠贷款增速高达30%以上。大型国有银行也主动下沉业务，增加对小微企业贷款比例，大型银行的普惠贷款增速接近50%。个人经营性贷款是普惠型小微贷款的重要组成部分，近年来这类贷款增速不断提高。

图9  银行普惠小微贷款增速（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

随着房地产市场活跃度下降，居民住房贷款对杠杆率的拉动作用减弱；而随着普惠金融范围扩大，银行对个体工商户支持力度越来越大，居民经营性贷款仍将保持较快增长，成为带动居民杠杆率上升的动力。居民债务结构的变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效。

2. 居民消费支出恢复力度减弱

今年一季度开始，居民消费增速超过了居民可支配收入增速，居民储蓄率开始下行。但三季度消费的恢复力度减弱：居民消费增速从6月份的18.0%下降到9月份的15.8%，居民可支配收入增速从6月份的12.6%下降到9月份的10.4%。

图10  居民储蓄率

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

在国内大循环为主的战略下，居民的最终消费是决定经济复苏程度的重要力量；只有消费复苏，企业才能有乐观的预期，才能进一步增加投资来拉动经济增长。但从三季度情况看，居民消费仅同比增长了15.8%，过去两年的复合平均增速低于5%。疫情的反复客观上抑制了消费复苏。从趋势上看，居民消费处于平稳的恢复状态中，但并未恢复到位，这也是经济增速低于预期的部分原因。未来一段时间，居民消费有较大恢复空间。宏观政策仍需在促进消费方面发力，通过调整收入分配释放居民消费潜力，带动经济增长，实现宏观杠杆率的健康稳定。

❑ 非金融企业部门持续去杠杆，投资意愿下降

2021年三季度，非金融企业杠杆率下降了1.6个百分点，从二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1个百分点，已经持续五个季度下行。在受到疫情冲击前，2019年末的非金融企业杠杆率为151.9%，当前杠杆率仍有下行空间。

图11  非金融企业部门杠杆率

资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。

图12  非金融企业融资规模

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。

1. 企业投资增速下降

今年前三季度固定资产投资累计增速仅为7.3%，其中表现最为突出的是制造业投资，同比增长了14.8%，房地产和基建投资的累计同比增速分别为8.8%和1.5%。如果看过去两年的复合平均增速，前三季度总投资增速仅为4.0%，其中房地产为7.2%，制造业和基建投资为3.6%和2.0%。企业投资意愿有限，抑制了融资需求。

图13  固定资产投资累计增速

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

从企业经营角度来看，今年企业的收入和利润都表现亮眼。1-8月份工业企业的收入和利润累计同比分别增长了23.9%和49.5%；国有企业的收入和利润更是分别增长了24.9%和75.0%。利润上升的同时，投资意愿下降，企业更加降低了外部债务融资的需求。企业部门在账面积累了大量资产，短期内并没有紧迫的融资需求。同时，2020年所推出的权宜性信贷支持政策也基本退出，银行收紧了对企业的贷款标准，降低了对企业的信贷供给。

图14  企业收入和利润的累计同比增速（%）

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

企业获得经营收入和利润后并不急于追加投资，而是优先偿还债务，降低借新债的规模，呈现出“资产负债表式衰退”的迹象。2017年进入去杠杆周期以来，企业部门的资产和负债增速都处于低位，且缓慢下降。这一过程仅在2020年上半年受疫情影响而有所缓解，今年三季度的增速相比二季度又开始下降了。过去几年宏观杠杆率得以平稳的一个主要原因就在于非金融企业的投资意愿有限，在利润率尚可的环境下不再进一步投资扩大规模，从而降低了企业债务的增速。对于资产负债表衰退的迹象，尤需引起警惕。

图15  工业企业资产和负债的同比增速

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

2. 恒大事件突显房地产债务风险

今年以来的地产调控政策趋紧，众多房地产企业的资金压力持续上升。前三季度，房地产开发资金来源中的国内贷款同比下降了8.4%，而房地产销售量也在三季度开始放缓，给地产商带来较大的资金压力。全年出现首次违约的房企数量多达5家，且不乏知名房地产开发商，包括华夏幸福、四川蓝光、恒大集团、泛海控股和建业地产，相关债券违约规模将近600亿元，创了历史新高。

图16  房地产开发资金来源累计同比（%）

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

自6月份以来，恒大问题已逐渐被媒体所关注，6月30日穆迪下调了恒大评级，随后开始出现恒大商业票据逾期的公告。这一事件也引起了监管当局的高度重视，金融委、央行、银保监会先后约谈恒大，并敦促公司积极解决债务问题。根据人民银行所披露的信息，当前恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，总体而言风险基本可控，不会影响到房地产市场健康发展的态势，对金融行业的外溢性也可控。从恒大自身的负债规模和负债结构来看，其对市场的影响相对有限，且目前还拥有大量的土地储备，资产质量较高，违约风险的传染能力有限。

但对于房地产行业来说，目前并不仅是恒大一家企业受到较大冲击。随着对地产监管的趋紧以及对个人住房贷款的约束，大量房地产企业的流动性状况仍然困难。有了恒大、华夏幸福等高负债、高杠杆、高周转经营模式相继爆雷的前车之鉴，众多房地产企业更加趋于保守。企业的拿地积极性和开工意愿都在下降，土地流拍率在8月份跳涨至30%，成交土地溢价率也大幅下折。相应的地产投资大幅下行，对经济增长的贡献也由正转负。

从金融风险的角度来看，房地产投资增速下降对地方财政的直接影响就是土地出让金下降。尤其是对“土地财政”依赖度较高的地方政府来说，会大幅降低政府性基金的资金来源。而这些地方政府的债务规模往往都比较高，还存在着部分地方政府隐性债务隐忧。土地出让金收入下降，可能会加剧地方政府债务风险的暴露，金融市场对这些地方政府城投债的风险也更为关注。

❑ 政府杠杆率略有上升，全年增幅或低于预期

政府部门杠杆率从二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9个百分点，前三季度共下降了0.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从二季度末的19.4%上升至19.7%，增幅为0.3个百分点；地方政府杠杆率从二季度末的25.2%上升至25.8%，增幅为0.6个百分点。政府债务支出受限，严重制约了政府债务的发行意愿。

图17  政府部门杠杆率

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

2021年新增国债限额2.75万亿，新增地方债限额4.47万亿，共计7.22万亿元。前三季度，新增国债余额1.1万亿，新增地方债余额2.9万亿，共计新增了4.0万亿元，仅为全年新增限额的56%。国债和地方债的发行进度都较为缓慢，其中地方政府一般债实际新增余额已经接近全年的新增债务限额，而国债和地方政府专项债仍有较大的增长空间，其中国债的空间约有1.6万亿元左右，地方政府专项债的空间约有1.4万亿元左右。预计四季度政府部门杠杆率还将有所上升。考虑到政府债务支出手段受限，政府融资意愿不高，全年债务增量可能会低于全年的预算赤字。

表1  政府债务余额与限额（亿元）

资料来源：财政部；国家资产负债表研究中心。

注：三季度地方债务余额为估算数据。

1. 国债全年新增规模可能会低于预算赤字

前三季度新增国债规模为1.12万亿，而全年预算赤字为2.75万亿，尚有1.63万亿元的缺口，高于前三季度全部的新增规模。根据以往经验，每年新增国债限额与实际新增国债余额略有差异，差距最大的是2020年，实际新增余额超出了新增限额约3000亿元。只要保持国债实际余额小于限额，新增余额与新增限额可以存在部分差异。

图18  新增国债限额与实际新增国债余额（亿元）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

注：2021年实际新增国债余额为前三季度数据。

过去十余年中，前三季度实际新增的国债余额都会超出全年新增限额的一半以上。而2021年前三季度实际新增仅为全年新增限额的40%左右。要完成新增限额水平，四季度的发行压力非常大。截止到10月22日，国债余额并未比三季度末有所上升。我们预计今年的实际新增余额可能会小于新增限额，中央政府杠杆率的增幅或低于预期。

图19  新增国债限额与前三季度实际新增国债余额（亿元）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

今年这一特殊情况的出现，有两点主要原因。首先是中央财政的收支缺口较小，对国债融资的需求下降。今年前8个月，中央政府财政收入累计同比增长了18.9%，而中央本级财政支出则同比下降了3.6%。从全年预算来看，中央财政收入与本级支出的预算规模分别为8.9万亿和3.5万亿元，相比上一年分别同比增长8.1%和-0.1%。可见前8个月中，中央财政的盈余较大，且超出了年初的预期。中央财政收入超预期增长，降低了中央政府的债务融资需求。

图20  中央财政收入与支出的同比增速（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

其次是国库现金相当充裕。根据国债余额管理规定，财政部会根据库款和市场变化等情况，适当调整国债发行规模，以利于降低国债筹资成本，促进国债市场平稳运行。从央行资产负债表上看，当前政府存款水平较高，三季度末的政府国库存款达到4.6万亿，而信贷收支表中的财政性存款也达到了5.7万亿元，都处于历史高位。中央政府持有大量存款，未来一段时间可以首先降低政府存款规模，再考虑债务融资，由此也降低了国债发行的需求。综合这两个因素来看，全年实际新增国债规模可能会小于年初所设定的新增债务限额，从而降低四季度中央政府杠杆率增幅的预期。

图21  政府存款（亿元）

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。

2. 地方政府专项债发行困难

前三个季度的地方政府一般债新增规模已经接近了全年新增的债务限额。但专项债仅增加了2.2万亿元，是全年新增债务限额的61%；其中三季度新增了约1.2万亿元，超过了上半年两个季度的新增规模之和。要实现全年全部新增限额的目标，四季度还要再增加超过1.4万亿元。

地方政府专项债发行速度较慢的主要原因在于符合审批条件的项目越来越少，但审批标准越来越严格。今年财政部对地方政府专项债的资金使用加强了绩效考核要求，部分项目无法实现稳定的现金流收益，从而无法获得审批。与之相伴随的是基建投资增速大幅度下降，前三季度基建投资累计增速仅为1.5%，过去两年的复合平均增速也仅为2.0%，而不含电力的基建投资过去两年复合平均增速仅为0.8%。在地方政府隐性债务持续压降的情况下，地方专项债的发行也遇到困难，导致基建投资大幅下行，也拉低了经济增速。前三季度，全国地方政府发行的新增专项债券约五成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目；约三成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域重大项目；约两成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域重大项目。财政部近期表示，2021年的新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。预计地方政府杠杆率也会有一定幅度的提升。

❑ 金融部门杠杆率继续下降

2021年三季度，资产方统计口径金融杠杆率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1个百分点。负债方统计口径下的金融杠杆率由二季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2个百分点。

图22  宽口径金融部门杠杆率

资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。

央行在今年7月份下调了存款准备金率，共释放长期资金1万亿元。降准的效果，一是保持流动性合理充裕的同时突出信贷资金的配置；二是调整央行资产负债表结构，为实体经济提供长期稳定的资金来源；三是降低金融机构的成本约每年130亿元。在降准的同时，7月-10月MLF的投放量分别为1000亿、6000亿、6000亿和5000亿元。其中9月和10月的投放量与到期量一致，7月和8月分别小于到期量3000亿和1000亿元。从整体上看，央行对流动性的投放基本维持稳定，二季度末商业银行的超额备付金率仅为1.52%，金融机构的超额准备金率仅为1.2%，都处于历史低点。央行“把好货币总闸门”、不搞“大水漫灌”的思路较为坚定。

图23  超额准备金率（%）

资料来源：中国人民银行、中国银保监会；国家资产负债表研究中心。

从利率水平来看，债券收益率和银行间回购利率（DR007）自2020年5月份便开始走高，今年3月份以来保持平稳。由于债券融资需求有限，国债和企业债收益率也在全年有所下降。

图24  DR007和10年期国债收益率

资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。