全球金融周期的概念缘起于Rey（2015）著名的文章“Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”，她对一系列资产价格和跨境资本流动的数据进行描述分析发现，全球的风险资产价格、跨境资本流动、金融机构杠杆之间存在非常强的相关性。由此，她提出非抛补利率平价的贴合和背离、全球资本流动的加速和阻滞、全球资产价格的泡沫和崩盘，以及全球金融危机的时隐时现的背后存在一个全球金融周期，通过与全球经济、政策、外生冲击的交互作用带动全球资本流动和资产价格的涨跌起落。基于此，我们可以归纳出全球金融周期的简要定义：伴随着金融全球化，跨境资本流动、全球资产价格、风险溢价、杠杆率等国际金融市场指标存在较强的联系，而驱动这些指标强弱变化的周期性因子，就是全球金融周期。

全球金融周期在概念阐述和论证上，存在于其他周期性理论相似的难题，如何证实全球金融周期的存在，以及如何进行度量。在既有的文献中，主要从两个角度进行考虑：

第一，某个全球因子的解释力。全球金融周期认为国际金融市场指标之间存在非常强的相关性，如果能够找到一个因子，它导致了全球金融市场的共振，从而驱动了全球金融周期的变化，就能够证实全球金融周期的存在。Miranda-Agrippino and Rey（2020a）用1990至2010年间838个风险资产的价格进行主成分分析，发现存在一个全球因子可以解释超过25%的方差变化。面对如此大的数据集，如果没有内生驱动因子引发国际金融市场的共振，不可能会存在单一因子有这么强的解释力。从这个角度考虑，确实可能存在一个周期性因素可以对国际金融市场的指标变化产生影响。

第二，不同共同因子的相关性。Davis et al.（2019）和Miranda-Agrippino and Rey（2021）详细分析了不同类型的资本流动、不同类型的资产价格，并从中提取共同因子，这些所提取的共同因子同样有超过0.8的高相关系数。Miranda-Agrippino and Rey（2021）在提取共同因子的基础上，分析这些共同因子与现实经济变量之间关系。例如，他们发现资本流动的一些共同因子跟大宗商品价格和油价走势有非常强的相关性，通过图表的形式可以直观的看出两者在走势规律、波峰波谷等特征上存在非常强的重合。

与次贷危机后迅速火起来的金融周期（Financial Cycle）的概念不同，新闻报道和媒体中常常提及的“金融周期”更多地是指国内金融周期，它以国内信贷的繁荣与萧条、房地产价格的膨胀和骤跌展现典型的周期性特征，在周期的波峰常常伴随着危机的诞生（Drehmann et al.，2012）。

全球金融周期和国内金融周期最大区别在于地理范畴，国内金融周期描绘单个国家的状况，而全球金融周期以全球联动（包括但不限于金融资产、资本流动、金融机构杠杆）为讨论对象（Borio，2019）。国内金融周期重视信贷和房地产价格波动，事前避免、事后处置在泡沫顶点的银行业危机。全球金融周期则对世界各国的金融资产价格、之间的跨境资本流动都很关注，最初有关全球金融周期的分析侧重于美联储货币政策传导。

全球金融周期和国内金融周期也存在分析基础和表现形式上的关联。在分析基础上，全球金融周期和国内金融周期都有非常强的顺周期性。国内金融周期中，企业融资约束、银行风险承担、房地产价格波动之间存在相互强化的机制。这种正反馈机制在全球金融周期中同样存在，美国货币条件宽松改善了美元的融资情况，由于美元是全世界金融中介的重要融资币种，因而美联储货币政策传导至其他国家，放松了世界各国金融中介的资产负债表约束，导致各国普遍性的信贷宽松、资产价格上涨、资本流动频繁。在表现形式上，国内金融周期触顶常常伴随着银行业危机，全球金融周期的顶部和底部，同样也伴随着金融危机。

全球金融周期可能成为国内金融周期的重要催化剂，加速国内信贷和金融资产的膨胀和萎缩，这在新兴市场国家表现的十分明显。受中心国家货币政策驱动的全球金融周期，更加反映中心国家的宏观经济状况。而对于新兴市场国家，在国内金融周期上行时期，企业杠杆、资产价格和风险承担相互强化，使得资产负债表过度扩张。若遇上中心国家货币宽松驱动的全球金融周期上行，全球货币条件和流动性的改善为本国的信贷繁荣提供了更多的动力，加速了国内金融周期的触顶；若遇上中心国家货币紧缩驱动的全球金融周期下行，资本流动的截然而止、本国货币的骤然贬值将加剧国内金融体系的压力，应对不当往往会引发经济衰退。

在政策应对上，全球金融周期的破局需要世界各国的政策合作，远不是单一国家能够治理的。虽然经济理论至今没有完全驯服国内金融周期，但不断演进的政策框架、调控思路、应对工具和处置办法让各国在面对国内金融周期时越来越“得心应手”，国内金融周期对宏观经济的影响也在减弱。相反，全球金融周期的挑战一直在持续并不断加强。中心国家的货币政策制定主要参考本国的经济周期，较少会考虑其他国家的经济金融状况。同时中心国家的货币条件会通过全球金融周期传导至其他国家，无论这些国家的国内金融周期和经济周期处于什么样的阶段。

提及全球金融周期，大家普遍会联想到由Backus et al.（1992）提出并发展的全球经济周期（International Business Cycle）。全球经济周期认为各国的经济周期走势并不是相互独立的，产出、投资、生产率、劳动时长、消费等宏观经济变量在世界各国之间存在较强的相关性。全球经济周期实际上揭示了各国在经济上的相互联系、相互依赖，尤其是伴随着经济全球化，各国经济发展更加难以“独善其身”，均要或多或少地受到全球经济周期的影响。Baxter（1995）对全球经济周期作用下的特征事实进行了归纳总结，对比来看，全球经济周期与全球金融周期存在相似之处。

首先，全球经济周期和全球金融周期的产生、发展和强化，都离不来经济金融全球化的影响。第二次世界大战结束之后，国际贸易重新蓬勃兴起，国际贸易基础理论告诉我们：各国从事自己具有比较优势，符合自身资源禀赋的行业，可以获得更高的产出增长水平。然而，进行专业化生产是有风险的，尤其是异质性风险。Brainard and Cooper（1968）提出如果存在一种完美的保险机制，可以对冲国家在未来面临的各种经济情况，那么国家可以完全遵循专业化生产、追求经济增长，而无需考虑经济波动。各国之间的贸易联系、金融联系、移民、汇率制度、主权借贷等机制构成了这种完美的保险机制。例如，2004年印度洋大海啸冲击了沿岸国家，外生的异质性冲击导致沿岸国家经历了非正常的经济波动。如果沿岸国家可以通过接受外国的援助（非居民的汇款；国外政府援助）、金融市场配置（配置沿岸国家以外的国家资产）、借贷（经常账户赤字；主权债务），沿岸国家所受的影响将会被分散和平滑。基于平滑消费、分散风险的优势，各国普遍跟进了经济全球化进程，全球的贸易分工更加具体、要素流动更加频繁、技术溢出效应更加凸显，世界经济变得紧密联系、休戚与共，逐渐形成了全球经济周期。全球金融周期的形成也是类似，理论上，金融开放经济体从经济金融全球化过程中获得的收益更高。最典型的，Levine（2001）通过理论和实践论证了国际金融自由化加速了经济增长。首先，放开对国际投资组合流动的限制会提升股市流动性，增强股市流动性可以促进生产力增长来加速经济增长；其次，允许外资银行进入会提高国内银行体系效率，发达的银行可以加速生产率提升刺激经济增长。同样是在理论的簇拥下，各国纷纷逐步放开资本账户管制，形成金融全球化的潮流。通过，跨境资本流动、跨国公司（金融机构）的国际化和主要经济体的政策联系，各个国家的资产价格、风险溢价、杠杆率等呈现高相关性，全球金融体系紧密联系在一起，形成了全球金融周期。

另外，需要强调的是，虽然全球经济周期和全球金融周期的讨论各有侧重，但两者在驱动因素、影响机制上有非常多的相似性。例如，美联储的货币政策即是全球经济周期也是全球金融周期的重要驱动因素，跨国企业的全球行为是全球经济周期和全球金融周期发挥作用的重要机制。

Rey（2015）发现存在一个全球因子驱动世界各国资产价格、资本流动、杠杆率和风险溢价的变化，并将其归纳总结为全球金融周期。全球金融周期的概念一经提出，便受到来自学术界、监管层、市场人士的高度关注。大部分观点肯定了全球金融周期的重要性，也有少量文献驳斥了Rey（2015）的论证（Cerutti et al.，2017b）。虽然全球金融周期的概念是最近才提出的，但其讨论依旧建立在巨人的肩膀上。

其一，共同因子驱动的思想在既往的文献讨论中已经存在。在金融领域，最具代表性的莫过于Fama and French（1992，1993）提出的因子模型，少数的几个因子便可以很大程度上解释异质性股票的价格走势。延伸至全球资本市场的定价上，Choi and Rajan（1997）发现国内风险、世界风险和汇率风险是影响资产收益的重要因素，同样用三、四个指标就能针对性的解释世界各国风险资产的收益率。进一步，在全球经济周期的文献中，学者发现各国宏观经济波动具有相关性，发展中国家经济体和发达国家经济体的经济周期都会呈现出相似的共性，即为全球经济周期。在度量全球经济周期的时候，因子模型（Factor Model）是普遍采用的方法，如Kose et al.（2003）估计了各国经济周期中的世界因子、区域因子和国家因子，发现世界因子是大部分国家宏观经济波动的最大贡献变量。在全球金融周期相关的讨论中，共同因子的思想也时常出现。在跨境资本流动的讨论中，Calvo et al.（1996）建立的分析框架（push-pull analyse）就发现一些全球因子是驱动国家间资本流动的重要因素。

其二，全球金融周期下的表现和特征，之前已有学者进行了相关讨论。全球金融周期最终的一个结论是：在金融全球化的情况下，浮动汇率制度无法完全对冲外部冲击（中心国家货币政策）的影响，只有依靠一定的资本管制才能实现货币政策独立性。Mohanty and Scatigna（2005）就已经基于此话题展开了详细的论述，他们提到浮动汇率制度下，汇率波动本身是有一定的宏观经济效应的，比如汇率波动太大降低国内企业参与国际贸易的意愿、货币错配下本币贬值会遭受更大的资产负债表损失、新兴经济体汇率升值向通胀传导更快等等，因而单纯浮动汇率制度是无法对冲外部冲击的。在这种情况下，一定的外汇干预和资本账户管制可以增强货币政策有效性。唯一不同的是，他们虽然提及了资本账户管制的作用，但是他们认为随着信息技术的发展和金融自由化的趋势，资本账户管控的效果越来越差，政策当局不应过于依赖资本账户管制的措施。其次，中心国家货币政策的外溢性也被广泛的讨论。Edwards（2015）发现即使是浮动汇率制度、通货膨胀目标制和资本自由流动的国家，也会模仿和追随美联储的货币政策，货币政策独立程度远不及理论模型中所预示的。理论模型的错误预判是因为没有考虑到市场的微观结构，由于银行的资本金中有很大一部分是美元计价，美联储宽松的货币政策会放松新兴市场国家的货币条件，从而驱动其他国家的国内经济周期。最后，共同因子驱动金融市场指标变动，也有众多文献得出了相似的结论。Calvo et al.（1996）关于资本流动的经典讨论已经论证了美联储收紧货币政策将引发资本从新兴市场国家流出。

其三，全球金融周期的作用机制和政策应对，依然延续传统的分析视角。目前有关全球金融周期影响国家宏观经济金融的机制和渠道，依然是从跨境资本流动、信贷、风险承担、投资者心理和信号效应等方面出发，没有提炼出独特的作用机制。这自然会引发一个疑惑：为什么不直接讨论美联储货币政策对新兴市场国家的影响，而要借助全球金融周期的概念，一面讨论其驱动因素，一面讨论其作用机制。另外，在政策应对方面，Rey（2015）文章中提出了“两难选择”的概念，但在Miranda-Agrippino and Rey（2020a）的文章是这样描述的：“随着跨境资本流动更加自由，宏观审慎政策工具还没有普遍应用，所有国家的货币条件（即使这个国家实行浮动汇率制度）均会部分受到霸权国家（如美国）的货币政策的影响。”可以看到，后来作者在描述两难选择的时候增加了很多限制条件。这是因为虽然Rey（2015）的论证直接、易懂，但汇率制度、资本管制和货币政策独立性的辩证分析在之前已有讨论，如何在金融全球化的情况下维持本国货币政策的独立性早在21世纪初就已经成为学者们关注的焦点问题。等到2015年，相关的政策应对措施也有部分付诸实践，例如巴西在2011年为应对投机性资本流入和本币升值，对外资购买国内债券征收6%的金融交易税，作为一种临时性的资本管制措施。宏观审慎政策等对措施在一定程度上降低了全球金融周期的冲击。

世界经济格局的变革，催生了“全球金融周期”概念的提出。资本账户开放和金融全球化成为上世纪90年代以来重要趋势和表现。Fischer（1997）总结到资本的自由流动提升了全球储蓄的分配效率，将资源引导至最具生产力的国家和部门；资产配置全球化为投资者提供了实现更高风险调整后收益的可能性；资本账户自由化改进了国内金融体系效率，每个国家都可以分享全球金融互联的好处。作为华盛顿共识的重要部分，发达国家逐渐放开了资本市场的管制措施，新兴经济体也为实现金融自由化开展了很多举措，包括利率市场化、汇率市场化、开放资本市场、鼓励金融机构竞争等。金融全球化让全球各国更加紧密的联系在一起，Kose et al.（2003）发现随着金融全球化的兴起，各国的经济周期开始与G7国家趋同；Bruno and Shin（2015）发现金融越开放的国家受全球因子的影响越大。此时，无论是学者、监管专家、业界人士，还是世界各国普通人民，都已经切身感知到金融全球化的影响，全球金融周期概念的提出，更加贴合实际，容易引起共鸣，为广大读者所接收。

同时，2008年的全球金融危机让世界各国意识到，布雷顿森林体系之后美元依旧占据国际货币体系的霸权核心位置。在2008年金融危机之前，国际货币安排和汇率制度的讨论更多地集中在发展中国家，双重汇率、外汇管制、外汇储备是核心议题，以及少量关注欧元区的制度安排。2008年金融危机缘起于美国，但平息国际金融市场动荡还是依靠美国的一系列政策操作，这说明美国依然处于国际货币舞台的核心位置（Goldberg，2010）。后危机时代，对安全资产的追逐更是强化了美元的绝对核心地位（Jiang et al.，2021）。伴随着实践中对美元地位的认可，时代变革让美联储货币政策驱动下的全球金融周期更加清晰，理论阐述也更具说服力。

此外，全球金融周期概念的兴起也源于其对世界各国的宏观经济金融产生了重要影响。首先是本国信贷增长受全球金融周期的影响越来越大。全球金融周期作用下，跨境资本流入存在两个途径的影响机制：第一，资本流入、本币升值，强化了借入外币的金融机构的资产负债表，可以提供更多的信贷（Borio and Zhu，2012）；第二，全球货币和流动性状况的改善，造成了跨境资本流动的繁荣，本国主体更容易在国际金融市场中获得资金（De Hass et al.，2014）。两种机制作用下，全球金融周期产生对本国信贷周期的影响。其次，全球金融周期影响本国货币政策独立性。对于发展中国家而言，一些国家实行实际的类固定汇率安排，试图稳定本国与中心国家的汇率水平，因而会在中心国家收紧货币政策的时候提升本国的利率水平，致使本国货币政策操作缺乏独立性。浮动汇率虽然能吸收外部冲击，但也无法消除全球金融周期的影响。对于发达国家而言，普遍实行通货膨胀目标值，当面临全球金融周期对本国金融变量冲击的时候，不可避免的引发对通胀的担忧，本国的货币政策也难免会对此作出反应。

全球金融周期的概念提出和发展，激起了全世界学者、监管层和业界人士的热烈讨论。主要有三点原因：第一，陈列的描述性统计事实太过震撼。分布在五大洲各个国家的858种风险资产价格，可以被一个全球因子解释25%的方差变化。这个结果令人震惊，印象深刻。第二，分析的逻辑框架符合直觉和理论。上文已经阐述，全球金融周期中的共同因子、金融市场联动已经被学者进行了多次检验和讨论，机制分析已经成熟。但是，之前没有一篇文章从一个涵盖如何多国家、资产类别的面板数据出发进行分析讨论。第三，结论和讨论有明确的政策启示。既然各国金融市场指标很大程度上受全球因子的影响，那么央行作为国内货币政策当局难以独立完成金融稳定的任务，作为补充机制，一方面需要增加全球金融周期传导的成本（资本管制），另一方面需要致力于国际协调。

在学术研究上，全球金融周期的提出也有众多的价值和意义。首先，简化了整个分析框架。以往有关跨境资本流动、汇率平价、风险资产溢价、杠杆率、金融危机等议题都是分开讨论，或者分析两者之间的关系，全球金融周期将所有的概念用一根线串起来，让思路脉络更加清晰。这种简化的讨论通过梳理掉各个指标纷扰的因素，用主线抓住国际金融市场指标变化的驱动力和影响机制，便于理解内在机理和进行政策监管讨论。其次，全球金融周期的提出更加强调了金融市场微观建模在分析国际金融问题上的重要性。全球经济周期模型还有新凯恩斯货币经济模型，实质上是建立在国际自由贸易的基础上，国际金融市场的设定仅仅是附庸之上的讨论。全球金融周期强调了国际金融市场对宏观经济和政策制定上的重要影响，激发了学者探寻以金融市场为微观基础根基的国际金融模型。